新东方-S(09901.HK)深度报告：市占持续优化，FY25扩张节奏与门店效益有望均衡发展

证券研究报告 | 公司深度 | 教育 http://www.stocke.com.cn 1/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 新东方-S(09901) 报告日期：2024 年 08 月 17 日 市占持续优化，FY25 扩张节奏与门店效益有望均衡发展 ——新东方深度报告 投资要点  一、一句话逻辑 转型后强势复苏的教培航母，市占格局持续优化。24H2 起预计将追求更均衡的扩张与门店效益平衡，并带来收入、利润规模及利润率提升水平的超预期。  二、超预期逻辑 1、市占格局仍将持续优化 市场预期：伴随教培监管政策的清晰稳定及非学科机构数量的恢复增加，教培供给侧竞争环境重趋加剧，市占提升逻辑被弱化。 我们预测： （1）市占仍有将较双减前大幅优化：我们估计至 FY27 末（27.5.31）新东方 K9非学科/高中阶段收入分别超过 22 亿美元/18 亿美元（FY24-FY27 收入 CAGR 约35%/19%），若以自然年 26 义务教育及高中阶段在校生为分母，测算新东方 K12在校生人数市占率约为 2.7%，方能追平新东方 FY2021 市占率，对应 FY27 约1,491 个教学点及约 74%平均教学点利用率 vs FY21 约 1,669 个教学点及近 80%利用率。而相较于 21 年前市占率 FY27 后的远期市占率仍将有较大提升空间。 （2）市占提升来自于：A. 以提升学习及应用能力为导向的素养课程相对严格的准入门槛；B. 一级市场淡出及预收费管控后，新东方优于中小机构在扩张方面的资金实力；C. 相对标准化的优质教研最终提供相对中小机构更具性价比的服务；D. 21 年后少数具备全国化品牌认知的连锁机构。  2、利润率仍有充足优化空间，阶段性扩张快于招生压制利润率仅是节奏问题 市场预期：由于转型后的教培机构供给已有所恢复且后续竞争可能加剧，公司的利润率可优化空间将大幅下降，并导致净利润的增速下降。 我们预测：（1）平均利用率的提升（约 66%至 80%）、OMO 拉动店效提升、租金费用的优化，毛利率仍有 4-5pct 以上的优化空间，而更加兼顾规模和门店效益的 KPI 设置将有利于教育业务管理费用率至少优化 2pct 以上。（2）在 FY24Q4为暑期而筹备的快速扩张后，公司后续招生及收入增速大部分时间仍将略高于门店扩张速度，FY24Q4 的利润率同比下滑仅是阶段性扩张加速的节奏性问题，而非竞争加剧导致的招生不足。  三、当前市场处于调整观察期，后续暑/秋招生增速快于门店扩张将是短期催化 近期公司股价处于 BBG 一致预测 FY25 经调净利润 PE 约 20x 附近，我们认为在经历 FY24Q4 业绩前后东方甄选相关事件影响及 FY24Q4 教育业务利润率低于原BBG 一致预测的冲击后，市场暂时处于调整观察期。我们观察到 7 月新增门店环比有所降速，若后续新增门店增速持续收敛且暑秋招生良好，教育业务利润率将继续抬升，有利于市场短期内重拾信心。中长期信心则依赖于公司收入及利润率的持续提升验证。  盈利预测与估值 我们预测 FY25-FY27 公司经调整净利润分别为 5.41/7.26/9.28 亿美元，对应 2024年 8 月 16 日收盘价分别为 21.3/15.9/12.4 倍 PE 及 2.3/1.9/1.7 倍 PS。其中FY25PS 低于可比公司一致预期的平均值 2.7 倍，FY25PE 低于已有利润的好未来的 42.8 倍和学大教育的 28.1 倍。基于新东方的扩张能力、盈利业务的相对成熟度，我们给予 FY25 业绩 30x PE，目标市值为 162 亿美元，较 2024 年 8 月 16 日收盘价具备 41%收益空间。  风险提示 连续多个季度门店扩张快于招生增长导致利润率持续承压；东方甄选相关舆论影响；监管环境的进一步放松导致中小连锁机构供给快速扩张 投资评级: 买入(维持) 分析师：段联 执业证书号：S1230524030001 duanlian@stocke.com.cn 分析师：马莉 执业证书号：S1230520070002 mali@stocke.com.cn 研究助理：陈钊 chenzhao01@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 HK$54.25 总市值(百万港元) 89,790.49 总股本(百万股) 1,655.12 股票走势图 相关报告 1 《门店扩张提速，收入增长超预期 》 2024.05.02 2 《发展势能强劲，业绩再超预期 》 2024.01.26 3 《收入利润均超预期，新业务快速增长》 2023.10.27 -18%2%23%43%64%85%23/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0324/0424/0524/0624/0724/08新东方-S恒生指数新东方-S(09901)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要 [Table_Forcast] (百万美元) 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 4314 4951 5955 6837 (+/-) (%) 44% 15% 20% 15% 归母净利润 310 472 665 876 (+/-) (%) 75% 52% 41% 32% 每股收益(美元) 0.19 0.28 0.40 0.53 P/E 42.81 24.44 17.34 13.16 资料来源：浙商证券研究所 注： FY2024 时间为 2023.6.1-2024.5.31；使用的汇率为 1 港币=0.13 美元 估值对应 2024 年 8 月 16 日收盘价 新东方-S(09901)公司深度 http://www.stocke.com.cn 3/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 FY2024 Q4 财报：全财年网点扩张+37%，期待旺季表现 ...................................................................... 5 2 市占格局仍将持续优化 ................................................................................................................................ 7 2.1 市占率仍有较大提升空间，担忧市占格局恶化为时尚早 ............................................................................................... 7 2.2 市占率提升来自于监管入口端的把控、相对于中小机构更强的扩张能力 ................................................................... 9 3 利润率仍有充足