赎回潮的右侧信号？

赎回潮的右侧信号？分析师分析师浙商固收 杜渐，CFA浙商固收 杨语涵dujian@stocke.com.cnyangyuhan@stocke.com.cnS1230523120005S12305250400022025年7月25日目录C O N T E N T S2n 周观点：赎回潮的右侧信号？n 静态票息与综合策略n 市场调整与板块轮动观察n 信用债板块与择券观察n 信用债市场热度观测n 超长期信用债品种观察n 地产市场观察n 其他数据跟踪票息周观点：赎回潮的右侧信号？3n 过去一周总结：本周债市出现今年3月以来的第二次大级别赎回潮行情，信用跌幅大于利率，二永跌幅大于城投。3-5Y高等级二永收益率上行14bp，3-5Y城投收益率上行8-10bp。本周五DR007加权平均利率1.65%，较上周上行14bp。n 市场交易逻辑：1、权益及商品上涨影响风险偏好；2、资金面超季节性偏紧；3、政治局会议预期n 核心观点：Ø 本周债券市场经历显著调整，现券收益率快速攀升至阶段性高位。市场下跌主要受到三大因素驱动：一是"反内卷"政策预期下权益及商品等风险资产走强对债市情绪形成压制，二是资金面边际收紧加速了市场调整，三是超长国债招标遇冷与基金赎回负反馈形成共振效应。Ø 尽管市场波动剧烈，但我们不认为当前反内卷政策能带来 2016 年供给侧改革后的债熊冲击，主线行情仍围绕收入就业预期下降+地产泡沫破裂+广义城投财政紧缩+银行信贷投放难叙事，上述因子无一变化且远不同于 2016 年， 债牛逻辑不应大改。低利率环境下市场对于利空因子敏感，风险资产偏好切换，短期行情偏弱。但市场此前对收益率下行有克制，预计本轮调整的上行空间也相对有限，收益率仍处于上行有顶的运行格局。央行对市场数据的实时监测和精准调控能力较强，预计能够熨平短期大幅波动，避免市场超调。n 后市策略：周五央行大额流动性投放初步缓解市场紧张情绪，作为流动性领先指标的二永债收益率率先小幅下行，同时纯债基金赎回规模边际回落，信用债折价成交逐步收敛。上述信号显示本轮赎回已行至中后段，后续若观察到二永债明显出现持续低估值成交，则标志着右侧信号的来临。当前在市场调整后半段中，配置价值逐步凸显，建议优先把握优质普信债及信用债ETF折价机会。风险提示：政治局会议影响风险偏好带来二次冲击；权益市场继续上攻；相关期限收益率数据采用插值法拟合，与实际收益率水平可能存在偏差；样本数据无法代表整体；历史收益数据不代表未来。4n 历史上的债市赎回潮持续了多久？Ø 今年7月21日开始权益与商品市场持续走强，债市情绪普遍承压，7月21日至7月25日基金持续净卖出信用债共计3587亿元，信用债收益率连续5日上行。对比历史上的赎回潮来看，本次赎回潮持续时间与2024年9月赎回潮相近。Ø 2016年末“萝卜章”事件：持续1周。2016年12月“萝卜章”事件引发非银机构信任危机，叠加金融去杠杆政策实施，货币基金遭遇赎回潮，12月13日-12月20日大行1M存单利率上行超100bp。Ø 2020年5-7月赎回潮：持续3个月。公共卫生事件趋于缓和，基本面修复预期较强，风险偏好出现反转驱动资金由债基流向权益产品。5-7月，每月债基份额均减少2万亿份以上，10年国债上行近40bp。Ø 2022年理财赎回潮：持续18个交易日。11月公共卫生事件政策优化+地产刺激政策出台，风险偏好反转触发理财大规模赎回，11月11日至12月6日，理财规模减少超2万亿，10年国债收益率上行近20bp。Ø ​2024年9月赎回潮​：持续6个交易日。9月末超预期政策逆转市场风险偏好，“股债跷跷板”效应引发理财预防性赎回债基，9月23日-9月29日市场出现急跌，历时6个交易日。n 历史上的债市赎回潮，有哪些右侧信号？Ø 若二永债出现显著低估值成交，或可作为市场开启修复的信号。复盘来看，10月9日二永债低估值成交偏离幅度相比10月8日下降5bp，次日信用债开启修复行情。Ø 央行投放力度较大，驱动资金转松。第一，2016年12月“萝卜章”事件发生后，12月6日和12月16日央行MLF共净投放7330亿元，12月21日市场向下修复。第二，2022年理财赎回潮发生后，央行从12月16日开始持续大额逆回购投放，12月下旬净投放1.7万亿，12月6日开始市场震荡修复；第三，2024年924新政引发债市赎回潮，10月16日和10月24日逆回购投放力度提升，10月25日债市收益率向下压缩。Ø 权益市场上攻反转。若出现权益市场上涨后半段的显著大跌，出现政策驱动的权益降温效应，则会出现反向股债跷板，利多债市。Ø 若信用利差持续触及布林带上轨，也可作为赎回潮后期右侧介入时点。以银行二级债为例，2024/9/27-2024/10/9二级债利差连续5个交易日触及上轨，2024/10/10利差开始回落；2025/3/7-2025/3/14利差连续6个交易日触及上轨，2025/3/18利差开始修复。Ø 就本轮赎回潮而言，本周五信用债高于估值成交情况明显改善，并且当日央行逆回购与MLF合计净投放8018亿元，为近年来较高水平，赎回潮或已进入后半程。票息周观点：本轮赎回潮预计何时结束5p周五央行年内第二大额净投放p周五保险预定利率下调p央行潜在买债操作概率提升p经济数据不及预期p收入预期↓、就业↓、房价↓、地价↓p居民企业加杠杆意愿↓p中长期资产荒↑p人口↓、人口老龄化↑p广义政府债务增速↓p货币政策定调：适度宽松p经济发展模式：不再债务驱动p风险偏好抬升：商品、股债跷跷板p基金赎回负反馈p资金利率上升p政府债集中发行p超长期特别国债发行p“反内卷”-第二轮供给侧改革？p926新政后政策转向持续？p央行的长债风险提示、融出指导p债券净供给高于季节性p美联储降息预期弱，中美利差高短期（周度视角） 利空债市长期（年度视角） 利多债市61、资金面​资金面波动：7月28-29日合计1.2万亿买断逆回购到期，关注央行对于资金呵护态度。​央行操作动向​：关注央行是否重启国债购买。2、关税政策反复风险​​关税谈判​：美方将“对等关税”暂缓期延长至8月1日，美国与其主要贸易伙伴的谈判结果或成为国内资产定价的重要参考变量之一。​出口数据​：6月新出口订单指数为47.7%，比5月上升0.2个百分点，连续2个月上升，关注关税政策边际变化对出口的扰动。3、基本面与政策博弈​经济数据​​：7月31日即将公布7月制造业PMI数据，7月25日财政部发布2025年上半年财政收支情况，上半年全国一般公共预算收入115,566亿元，同比下降0.3%。政策观察：关注7月底即将召开的政治局会议如何部署下半年经济工作，关注反内卷政策举措以及对消费、地产领域的政策支持力度。​财政政策节奏​：超长期特别国债发行进度和地方政府债供给增加可能影响利率债供需。4、机构行为与技术面​债基赎回：理财等机构对债基进行了预防性赎回，关注债基赎回负反馈。保险预定利率下调：保险产品预率再迎调降，传统型下调50BP至2.0% ，分红险保证利率上限降至1.75%。​5、海外因素​​美联储政策预期​：关注7月美联储议息会议，预计美联储降息时点延后，关注美联储降息动态。国际关系：地缘政治局势变动扰动市场情绪。静态票息与综