2025年7月PMI数据解读：7月PMI，增长动能高点或已过去

证券研究报告 | 宏观专题研究 | 中国宏观 http://www.stocke.com.cn 1/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观专题研究 报告日期：2025 年 07 月 31 日 7 月 PMI：增长动能高点或已过去 —2025 年 7 月 PMI 数据解读 核心观点 7 月制造业采购经理指数（PMI）为 49.3%，较 6 月下降 0.4 个百分点，说明经济维持较弱的修复态势，经济增长动能高点或已过去。我们判断，后期经济基本面的不确定性或有所增加，特别是外贸修复的斜率与可持续性。从结构上看，在构成制造业 PMI 的 5 个分类指数中，生产指数和供应商配送时间指数均高于临界点，新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数低于临界点，说明制造业有效需求依然承压。 从重点行业看，总体维持活跃状态。7 月装备制造业和高技术制造业 PMI 分别为 50.3%和 50.6%，均持续高于临界点，高端装备制造业保持扩张；消费品行业 PMI 为 49.5%，比上月下降 0.9 个百分点；高耗能行业 PMI 为 48.0%，比上月上升 0.2 个百分点，景气度有所改善。 大类资产方面，我们认为下半年市场或呈现股债双牛的结构。一方面，预计中美经贸关系可能在震荡曲折中走向缓和，另一方面“类平准”基金兜底尾部风险，二者均将支撑市场风险偏好。综合来看，A 股有望形成低波红利与科技成长交替向上的结构化行情。固定收益方面，考虑到年内大规模内需刺激概率较低，10 年国债利率预计将在震荡过程中下行至 1.5%附近。 ❑ 7 月供给侧扩张速度边际放缓 7 月生产指数为 50.5%，比上月下降 0.5 个百分点，仍连续 3 个月运行在扩张区间，显示制造业生产活动扩张势头虽短期有所放缓，但稳中有增态势没有改变。说明我国制造业仍运行于正常轨道。7 月企业生产活动更趋谨慎，采购量指数为49.5%，比上月下降 0.7 个百分点。从行业看，随着“两新”、“两重”等政策继续发力，城市工作以及整治“内卷式”竞争等逐步推进，相关行业将继续运行在规模稳定扩大、质量持续提升的趋势性增长路径。7 月铁路船舶航空航天设备、计算机通信电子设备等行业生产指数持续位于扩张区间，但化学原料及化学制品、非金属矿物制品等行业生产指数继续低于临界点。 大型企业与中型企业协同扩张。7 月大型企业生产指数运行在 52%以上，显示大型企业整体呈现平稳扩张势头。7 月中型企业生产较上月上升 1.8 个，且上升至扩张区间，显示中型企业向好恢复。 新动能继续保持供给侧扩张势头。7 月装备制造业生产指数虽较上月有所下降，但都保持在扩张区间。高技术制造业生产指数运行在 52%以上，新动能扩张势头虽较上月有所放缓，但是稳中有增态势没有改变，产业结构持续优化，高质量发展稳步推进。 我们继续提示，2025 年工业稳增长的政策着力点或将聚焦于装备制造业，与新型工业化发展方向相结合，大型企业或是工业稳增长发力的核心载体。据国家统计局行业分类口径，装备制造业包括 8 个大类行业，分别是：1）金属制品业、2）通用设备制造业、3）专用设备制造业、4）汽车制造业、5）铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、6）电气机械和器材制造业、7）计算机、通信和其他电子设备制造业、8）仪器仪表制造业。工业和信息化部表示将着力促进装备制造业稳定增长，谋划新一轮装备制造业稳增长政策，推动出台增量措施。 整体来看，用电量与 GDP 呈强正相关关系，且全社会用电量与 GDP 增速变化趋势总体同步，但全社会用电量与 GDP 存在较大的结构性差异。一方面，黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业、化学原料和化学制品制造业、 分析师：李超 执业证书号：S1230520030002 lichao1@stocke.com.cn 分析师：廖博 执业证书号：S1230523070004 liaobo@stocke.com.cn 分析师：陈冀 执业证书号：S1230522110001 chenji@stocke.com.cn 分析师：祁星 执业证书号：S1230524120002 qixing@stocke.com.cn 相关报告 1 《相机抉择，静待关税》 2025.07.31 2 《长期问题重于短期问题》 2025.07.30 3 《国家生育补贴：千呼万唤始出来》 2025.07.28 宏观专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 非金属矿物制品业、电力热力生产和供应业、石油加工炼焦和核燃料加工业六个行业在全社会用电量中占比高，达到四成左右，但六大行业在 GDP 中占比较低；另一方面，第三产业在 GDP 中占比高，近年来第三产业增加值在 GDP 中的占比保持在 53%-57%，而第三产业用电量在全社会用电量中的比重仅在 16%-19%。 可以看到，全社会用电量与 GDP 之间存在的较大结构性差异导致全社会用电量增速与 GDP 增速之间存在偏差。经济、气温等因素会引起全社会用电量与 GDP的结构变化及波动，因此也带来电力消费弹性系数的波动，但近年来全社会用电量与 GDP 增速变化趋势总体同步，两者之间的关系未背离。数据显示，2025 年6 月高技术及装备制造业用电指数为 150.2，比 2020 年基期增长了 50.2%，年均增长 8.5%，同比增长 5.9%，增速比上月提高 3.3 个百分点；而消费品制造业用电指数为 125.3，比 2020 年基期增长了 25.3%，年均增长 4.6%，同比增长 1.8%，增速比上月提高 3.2 个百分点。 我们认为，由于工业生产基本都需要用到电力，而煤电是我国电力系统的主体支撑，因此发电耗煤量高频数据对于生产的指示作用也比较强。根据中国电力企业联合会的介绍，2024 年全口径煤电发电量占总发电量比重为 54.8%，受资源等因素影响，水电和风电月度间增速波动较大，煤电充分发挥了基础保障性和系统调节性作用。 第一，我国高温天气范围扩大，水电出力情况欠佳，火电发电量环比、同比均有增长，火电厂日均煤耗继续增加。根据中电联电力行业燃料统计，根据中电联电力行业燃料统计，截至 7 月 24 日，纳入统计的发电集团燃煤电厂本月累计发电量同比增加 3.3%，但本年累计发电量同比减少 4.1%。燃煤电厂耗煤量本月累计同比增加 1.4%，但本年累计同比减少 4.7%。 我们认为，近期主要的边际变化在于强降雨及产能核查影响，主产区供应小幅收缩，叠加发运成本支撑，现货价格延续涨势；但终端对高价接受度有限，仍以长协兑现为主。后期需进一步关注产能核查对主产地产量的影响，但从公布数据看，仅陕西和新疆地区产能利用率偏高，预计实际影响范围有限，且大集团外购价持稳，预计市场情绪降温后煤价涨势趋缓，整体将维持稳中偏强但波动收窄态势。 第二，我们通过观察六大发电集团（浙电、上电、粤电、国电、大唐、华能）的数据，可以较为清晰地看到，电煤需求转暖，现货价格小幅探涨。7 月以来，全国多地持续高温，电煤需求大幅攀升。西安铁路局管内 17 家电厂自 7 月 13 日起已实现发电机组全开，日耗煤量从 5