非银金融行业2024年三季度机构资金配置行为分析：外部冲击加大，负债成本下行

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2024年8月16日外部冲击加大，负债成本下行——2024年三季度机构资金配置行为分析证券研究报告|证券分析师：孔祥证券分析师：王剑证券分析师：陈俊良证券分析师：田维韦证券分析师：王德坤联系人：刘睿玲联系人：王京灵021-60375452021-60875165021-60875161021-60875161021-61761035021-603754840755-22941150kongxiang@guosen.com.cnwangjian@guosen.com.cnchenjunliang@guosen.com.cntianweiwei@guosen.com.cnwangdekun@guosen.com.cnliuruiling@guosen.com.cnwangjingling@guosen.com.cnS0980523060004S0980518070002S0980519010001S0980520030002S0980524070008请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心观点摘要•进入三季度，金融稳定和金融机构安全持续被关注。一方面，二季度到现在，宏观基本面仍偏弱，但政策对基本面判断有边际变化，稳增长诉求显著提升，后续有望促进银行信贷投放，提振宽信用预期；但另一方面，随着海外资产波动加剧，央行政策干预动机需关注。央行作为最终贷款人，具有稳定宏观环境、降低市场波动的职责，后续为维护市场安排、平抑金融顺周期波动将出一整套组合拳。当前央行坚持正常的收益率曲线并继续提示长期利率风险，出手调控关乎金融稳定，这将是下一阶段影响金融市场运行的重要变量。•与此同时，金融机构负债成本下行确认。第一，手工补息整顿逐步结束，但新一轮挂牌利率下调，这种情况仍会导致影响存款等无风险利率中枢下调，吸引居民存款向资管产品搬家；第二，银行理财、保险资管规模扩张，增加包括债券在内的中低风险资产配置，同时通过委外形式引导公募基金扩张；最后，央行发布二季度货币政策执行报告，其中专栏《资管产品净值机制对公众投资者的影响》，要求产品收益要与基础资产收益一致，这种情况下，“假公允、真摊余”产品后续会被持续整顿。•“资产荒”本质上还是信用收缩与金融机构扩张之间的矛盾。展望三季度，自律机制下存款利率下行、整顿手工补息等行为持续压降机构负债端成本，同时包括监管政策在内的外部因素值得重视，后者可能加大金融市场波动。•风险提示：长端利率下行、投资收益下行、监管趋严等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容央行篇：不可能三角如何平衡01银行金市篇：LPR定价换锚影响02保险资管篇：新一轮成本下降03目录广义基金篇：负反馈暂不会发生04请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容央行货币政策的不可能三角Ø 货币政策的核心约束在于多目标制，新形势下央行核心：权衡“汇率稳定+防范金融风险+充分就业（经济增长）”三大目标。Ø 但过去一段时间，三大目标之间形成不可能三角形。l我国房地产处于下行周期中，内需不足，亟需逆周期政策加码提振市场信心。但美国处于加息周期中，经济增长较为强劲，人民币贬值压力非常的大，对我国货币政策形成了明显掣肘。同时，我国银行业净息差已降至低位，盈利能力下降，保息差防风险重要性不断提升，也对价格型货币政策形成一定制约。资料来源：人民银行，国信证券经济研究所整理表：新形势下央行的三个目标汇率稳定防范金融风险经济增长请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容央行货币政策目标正在转向Ø 货币政策过去1-2年核心目标“稳汇率+防范金融风险”，兼顾经济增长。l在外部稳汇率和内部为稳息差防风险的双重约束下，自去年8月以来，政策“按兵不动”。此次7月降息前，仅5年期LPR在2024年2月下降了25bps。l政策引导降低存款成本，一方面多次下调存款挂牌利率。同时，叫停手工补息等高息揽存行为。图：过去两年我国人民币面临非常大的下行压力资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图：商业银行净息差大幅下降至低位资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理图：上市银行业绩下降资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容央行货币政策目标正在转向Ø “经济增长+防范金融风险”或已成为央行核心目标，人民币贬值压力缓解。l美联储货币政策转向渐近，人民币贬值压力有所缓解，我国逆周期政策空间进一步打开。2024年7月，1年期和5年期LPR均下降10bps。l上半年出口增长强劲，但未来不确定性加大。因此，提振内需至关重要，我们预计之后LPR仍有下降空间。l手工补息被叫停后，银行负债端成本下降，银行净息差压力有所缓解，也为价格型货币政策宽松提供了一定支撑。图：2024年初以来出口实现不错增长资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图：净出口是年初以来经济保持韧性的重要因素请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容预计降息空间有限，致力于提升货币政策传导效率Ø 但预计后续LPR下降空间有限，当前我国利率水平已经处在较低水平，利率继续大幅下降容易积累金融风险。l存款成本的管控虽然部分缓解了净息差压力，但信贷需求不强，贷款利率仍面临下行压力，呵护净息差背景下，央行对于价格型货币型政策工具仍会比较审慎。l低利率环境下，“脱实向虚”现象会加剧，并且金融市场的杠杆水平和久期很可能会进一步提升，导致金融市场抗风险能力弱化。一旦市场出现波动，极可能引发系统性金融风险。Ø 降准概率较大，预计下半年有1-2次降准。图：金融机构新发放利率还没有迎来向上拐点资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图：债市利率处在低位请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外央行转向带来调整窗口期，有利于扩充国内货币政策空间Ø 海外货币政策边际转向带来调整窗口期，人民币贬值压力得到缓解，扩充国内后续货币政策空间。l7月FOMC会议后美联储9月降息概率维持在100%，市场普遍预计9月美联储将完成本轮全球央行降息周期的“最后一块拼图”，海外央行边际转向带来国内操作窗口期；l7月25日以来，境内外人民币汇率交易价大幅反拉，日内最大升幅约550pips，人民币汇率暂时得到缓解，扩充后续货币政策空间。Ø 二季度货币政策执行报告里，央行提出关注海外主要央行货币政策走向，建议关注海外市场和汇率波动带来的国内货币政策空间。l相应动作或已有所展露，8月央行打出债市腾挪组合拳，大行卖债操作落地叠加交易商协会对4家农商行进行自律调查，有效拉高债市收益率曲线，有利于进一步打开国内货币政策空间。图：近期人民币汇率压力得到缓解资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图：央行打出债市腾挪组合拳，债市明显回调请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容外盘波动加大背景下，国内能否强刺激仍待观察需求修复Ø 近期外盘波动加大，但预计全球权益市场出现深度回调的概率并不大，海外扰动供央行调整的窗口期主要孕育在偏中短期的回荡中。l从目前美国经济数据来看，美联储降息当前更多偏向于是预防式降息而