化妆品行业海外跟踪系列：国际美妆龙头表现分化

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 化妆品 海外跟踪系列：国际美妆龙头表现分化 华泰研究 化妆品 增持 (维持) 研究员 樊俊豪 SAC No. S0570524050001 SFC No. BDO986 fanjunhao@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 孙丹阳 SAC No. S0570519010001 SFC No. BQQ696 sundanyang@htsc.com +(86) 21 2897 2038 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2024 年 8 月 13 日│中国内地 动态点评 24Q2 海外美妆企业营收增长普遍有所降速，但不乏结构性亮点 24Q2 多数海外美妆企业营收增长环比放缓。按区域，拉丁美洲/东南亚/东欧等增速相对快，中国/旅游零售/阿根廷等有一定拖累；按品类，皮肤医学/香氛/防晒等品类有亮点；按层级，高端零售品牌在中国市场的失势尤为明显（如 La Prairie/SK-II）；按环节，国际代工厂的中国业务多源于本土品牌，表现有韧性。据欧莱雅 24S1 电话会，中国市场拥有庞大人口规模，其只触及 4 亿目标人口中的 1 亿，仍视中国市场为中长期机会。我们看好中长期中国市场消费分级带来的多元化机遇，以及龙头国货品牌持续提升份额。结合成长潜力/估值水平/股东回报，我们认为现阶段国货龙头具有更高性价比。 拉丁美洲/东欧/东南亚等市场增速相对快 24H1 欧莱雅集团营收增长贡献前三：美国/墨西哥/DACH（德国/奥地利/瑞士），澳大利亚-新西兰、泰国、沙特阿拉伯、印度为增长主力；24H1 拜尔斯道夫东欧/拉丁美洲营收 yoy 亦领衔增长（14%/9%），其皮肤医学品业务中，24H1 营收巴西 yoy49%，墨西哥 12%，泰国 18%；24H1 原料商德之馨化妆品原料业务部在 EAME、亚太和拉丁美洲地区的销售额同比再次大幅增长；代工厂科丝美诗泰国市场 24Q1/Q2 营收 yoy87%/51%，印尼市场24Q1/Q2 营收 yoy26%/23%，表现均显著优于整体。 中国市场的外资品牌与中国本土品牌代工业务呈现出分化 品牌商端，24H1 多数外资品牌在中国或亚太市场表现不振，价位更高的高端品牌及旅游零售渠道尤为明显。欧莱雅 24H1 北亚市场营收持续同比下滑（而北亚除中国外市场 yoy 中双位数）；拜尔斯道夫 24Q2La Prairie 中国及海南旅游零售市场营收 yoy-6/-15%；宝洁 FY2024 大中华区营收 yoy-9%，SK-II 仍存压力；资生堂的中国市场营收已连续 5 个季度同比下滑，旅游零售市场亦承压、价格竞争加剧。而代工厂端，中国市场业绩更有韧性：24Q2莹特丽新兴品牌营收 yoy34%，其中中国市场本地的大众及中高端品牌亦表现突出；科丝美诗 24Q1 中国市场营收同比增速 29%，24Q2 增长转负。 皮肤医学/香氛/防晒等品类有亮点 皮肤医学品：24Q2，皮肤医学品是欧莱雅集团营收增速最快的部门；24Q2拜尔斯道夫的皮肤医学品营收亦取得 10%增长，新兴市场 yoy 达 18%（均剔除阿根廷）。防晒：24H1 化妆品原料业务中，防晒业务和微防护业务部门的增长最为强劲（德之馨）。香水：24H1 德之馨高级香水业务营收再次实现两位数的有机同比增长；24H1 帝斯曼-芬美意消费者香水业务亦增长强劲。婴童护理：在当前生育情况下，FY2024 宝洁在中国婴童护理品类业务营收同比增长 6%，并获得更多份额。彩妆：美国本土高性价比美妆品牌 ELF24Q2（FY25Q1）实现营收 yoy50%，连续 15 个季度双位数增长。 龙头企业增长趋缓，部分有稳定的分红及回购计划 已公布财报的龙头品牌商中，欧莱雅/联合利华/宝洁/科赴/拜尔斯道夫FY2024 PE（皆为彭博一致盈利预测，下同）18-32 倍，资生堂及 ELF 偏高（54/61 倍），前者利润率较低，后者内生+外延仍处较快成长期。原料商/代工厂中，莹特丽/德之馨 FY2024 PE 25/34 倍，帝斯曼-芬美意因仍处合并后转型阶段 PE 偏高。海外龙头集团多有稳定的分红及回购计划以提高投资者回报（最新财年计划回购/分红比例多在 2%以下），然考虑到整体增速趋于缓慢，我们认为具有更大人口基数、更快增长速度、份额持续提升的国内美妆龙头现阶段具有更高的投资性价比。 风险提示：市场竞争加剧；汇率波动；地缘政治不确定性。 (49)(35)(21)(6)8Aug-23Dec-23Apr-24Aug-24(%)化妆品沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 化妆品 图表1： 海外各公司季度营收同比增速 公司名称 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 品牌商 欧莱雅 14.6% 9.5% 4.5% 2.8% 8.3% 6.7% 联合利华 7.2% -0.6% -3.8% -2.7% 1.4% 2.5% 宝洁 4.0% 5.0% 6.0% 3.0% 1.0% 0.0% 资生堂 2.6% -2.0% -15.3% -17.7% 4.0% 1.9% 科赴 7.3% 5.4% 3.3% -2.7% 1.1% -0.3% 拜尔斯道夫 12.0% 8.6% 2.9% 5.9% 5.0% 4.7% ELF 78.2% 76.5% 76.1% 84.9% 71.4% 50.0% 原料及代工厂 莹特丽 34.4% 31.3% 7.7% 6.2% -5.8% 9.9% 科丝美诗 1.4% 18.3% 9.9% 15.5% 9.0% 30.6% 帝斯曼 -1.3% -9.2% -11.6% -5.6% -1.6% 6.5% 德之馨 12.8% 1.2% -3.0% -0.4% 5.0% 7.6% 注：为方便展示，对应时间均为实际时间，非财报时间。 资料来源：公司公告，华泰研究 图表2： 各公司分地区营收同比增速 美洲 欧洲 亚太 品牌商 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 欧莱雅 北美洲 6% 5% 12% 6% 欧洲 13% 9% 12% 12% 北亚 -15% -10% -4% -2% 拉丁美洲 25% 8% 19% 13% SAPMENA-SSA 12% 19% 14% 14% 联合 利华 北美洲 -9% -3% 0% 0% 欧洲 0% 4% 4% 6% 亚太非洲 -7% -8% -3% 0% 拉丁美洲 10% 5% 15% 9% 资生堂 美洲 -23% -32% 22% -5% EMEA -17% -4% 25% 13% 日本 4% 19% 20% 6% 中国 -12% -21% 4% -1% 亚太 5% -6% 11% 13% 科赴 北美 1% -8% -4% 0% EMEA 9% 3% 8% 2% 亚太 -4% -1% 0% -59% 拉丁美洲 20