宏观研究：关注融资需求新特点和结构性机会

证券研究报告：宏观报告 2024 年 8 月 13 日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:袁野 SAC 登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:苑西恒 SAC 登记编号:S1340124020005 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 近期研究报告 《货币政策的积极信号》 - 2024.08.12 宏观研究 关注融资需求新特点和结构性机会  核心观点 7 月信贷融资需求延续弱势，反映的仍是经济结构调整的阵痛，具体表现为三个方面：一是，经济结构调整必然引起产业结构调整和变迁，会对居民就业和收入预期产生扰动，进而居民消费会偏谨慎。二是，目前我国新旧动能转换存在阵痛，以创新驱动为核心的新动能的信贷需求，弱于以投资为核心的旧动能的信贷需求，而前者未能完全弥补后者下降幅度。三是，经济增长动能转变亦会引发融资方式变化，部分融资需求或在信贷融资与债券融资相互转化。考虑近期债券市场融资成本相对较低，部分信贷融资需求转化为债券融资，这已在社融数据中有所体现。因此，我们再次强调，此时不能简单地以信贷需求回落作为经济悲观预期的依据，而更需要关注结构转型阶段的结构性变化特点。 向后看，我们再次强调，因我国经济处于从高速增长向高质量发展的转换阶段，新增社融和信贷规模的指示作用有所弱化，亦会对货币供应量增速产生扰动，但 M1 同比增速连续四个月负增长，亦能反映出资金活化偏弱、实体经济融资需求不足的问题，这可能会制约经济持续稳健发展。坚持在发展中解决问题的思路，须贯彻“先立后破”的指导思想，要积极培育新动能，同时亦要适度控制传统经济增长动能的回落速度，确保经济增长动能的平稳切换，这对于实现中国式现代化至关重要。基于此，我们认为，年内保持基建投资增速稳定，同时适度收窄房地产投资下降增速，对于实现新旧动能平稳切换，保障经济平稳健康发展，仍具有重要意义。再次提示，一是专项债发行节奏有望提速，8 月和 9 月发行或进入密集期；二是三季度或是近期稳地产政策效果的观察窗口期，短期房地产政策进一步加码的可能性相对较低。若政策效果仍不及预期，不排除稳地产政策进一步加码的可 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 能；三是贯彻落实中央政治局会议精神，进一步加力落实“两新”政策，促消费政策亦或进一步加码；四是信贷需求走弱，不排除央行平衡信贷市场与债券市场，加大对债券市场的调整力度。 建议短期关注：一是在债券投资方向，建议短期仍以观望为主。我们认为，当前国债利率期限结构与我国经济回升向好的特点不匹配，且金融机构超配长期限国债，增大了机构利率风险。央行目前对债市干预已经进入实质性的下场操作环节，短期仍需谨慎。二是在权益投资方向，关注结构性机会，建议关注基建投资领域、汽车、零售、半导体、核能、卫星导航等方向。  风险提示： 全球贸易摩擦超预期加剧；政策不及预期；海外地缘政治冲突加剧。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录 1 信贷需求延续弱势 ......................................................................... 5 1.1 7 月信贷数据继续挤水分 ............................................................... 5 1.2 居民消费偏谨慎，房地产市场尚未明显回暖，居民融资需求延续弱势 .......................... 5 1.3 企业信贷需求走弱，票据融资同比明显增加 ............................................... 6 2 新增社融不及预期，实体经济信贷融资需求是主要拖累，融资需求或在信贷市场与债券市场转化 ....... 7 3 M1 与 M2 同比增速负剪刀差走阔，资金活化水平仍低 ............................................ 8 4 向后看：关注融资需求新特点和结构性机会 ................................................... 9 风险提示 ................................................................................. 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图表目录 图表 1： 7 月新增人民币贷款（亿元） ..................................................... 5 图表 2： 新增贷款及部分分项同比增减（亿元） ............................................. 5 图表 3： 7 月社融同比增减（亿元） ....................................................... 8 图表 4： 7 月货币供应（%） .............................................................. 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 1 信贷需求延续弱势 1.1 7 月信贷数据继续挤水分 从总量角度，7 月信贷需求相对较为疲软，不及预期和前值，亦低于季节性水平，应是 2008 年以来同期阶段性新低，其中居民新增贷款和企业新增贷款双弱，票据融资成为主要支撑。 7 月新增信贷 2600 亿元，较 wind 市场一致预期 4560.70 亿元低 1960.70 亿元，较前值回落18700亿元，亦弱于季节性，较近五年均值8315.20亿元低5715.20亿元，为 2008 年以来同期新低。其中，居民新增贷款-2100 亿元，企业新增贷款1300 亿元，非银行业金融机构新增贷款 2057 亿元。 7 月新增信贷同比少增 859 亿元，其中，票据融资同比多增 1989 亿元，是主要支撑；企业新增贷款同比明显少增 1078 亿元，成为主要拖累；居民新增贷款同比微降 93 亿元。 图表1：7 月新增人民币贷款（亿元） 图表2：新增贷款及部分分项同比增减（亿元） 资料来源：Wind,中邮证券研究所 资料来源：Wind,中邮证券研究所 1.2 居民消费偏谨慎，房地产市场尚未明显回暖，居民融资需求延续弱势 7 月居民新增贷款-2100 亿元，时隔两个月再次由正转负，较上期减少了 7809亿元，亦明显弱于季节性，较近五年均值 3191.80 亿元低 5291.80 亿元，同比少增 93 亿元，居民新增贷款连续六个月同比负增长，显示居民融资需求收缩。我们理解，应该有三方面的掣肘因素：一是居民就业和收入预期有待持续修复，居 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 民消费偏谨