水泥行业报告：当前时点看水泥，错峰是手段，信心是关键

行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 水泥 证券研究报告 2024 年 07 月 28 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 林晓龙 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523050002 linxiaolong@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《水泥-行业研究周报:需求明显走弱，供 给 同 步 收 缩 支 撑 价 格 稳 定 》 2023-12-24 2 《水泥-行业研究周报:淡季需求继续下滑，自律加持推动价格小幅提涨》 2023-12-17 3 《水泥-行业研究周报:需求环比下滑， 局部价格震荡调整》 2023-12-10 行业走势图 当前时点看水泥：错峰是手段，信心是关键 上半年行业盈利大幅承压，企业利润诉求增强 1-5 月水泥行业亏损 34 亿元，企业亏损面超过 55%，从上半年水泥公司发布的业绩预告来看，万年青，上峰水泥，宁夏建材，华润水泥同比大幅下滑60%以上，天山股份、冀东水泥、西藏天路、福建水泥上半年业绩亏损，反映当前水泥行业已面临较大的盈利压力。而水泥行业中，头部企业基本为央国企，2023 年水泥熟料排名前十水泥企业，央国企产能为 7.44 亿吨，占比达 70%，在整体财政背景承压和国央企加大对上市公司考核背景下，其下半年对利润诉求或将更强，相应的市场策略预计也将会做出调整。 短期来看错峰停产仍是维护价格较好的手段，提价持续性要看库存变化 从今年以来各地区涨价情况来看，主要有以下几类：一是企业通过增加错峰停产天数，减少供给的方式来推涨价格；二是受重大会议、环保等因素影响，导致生产端受限，如华北地区；三是成本端预计上涨，企业为传导成本压力而选择涨价。我们认为短期来看错峰停产仍然是最有效的手段，虽然涨价后的持续性有待考验，但其对于价格的托底作用已经验证，而库存的变化可能是涨价持续性的重要观测指标，若库存实现下降，则反映错峰执行状况相对较好，对涨价的支撑更强。 分红能力逐渐增强，水泥仍是当前较好的红利资产 水泥行业现款现货的特点使其具备较优的经营质量，过去水泥公司资本开支要用于项目建设、并购重组、矿权购置等，随着水泥行业需求景气度回落，主业的扩张也阶段性进入尾声，资本开支进入下行周期，而从自由现金流角度，我们观察到头部企业 23 年已开始改善，未来现金储备仍有望稳健增长。2023 年水泥主要上市公司整体分红率达到 55%，自 18 年以来逐步提升（18年约 34%），中长期来看，一方面水泥企业的现金储备逐渐增厚，分红能力预计将会增强，另一方面，随着 24 年初国资委提出将市值管理纳入央企负责人考核，并要求加大现金分红力度，预计未来水泥公司分红意愿也会更强，我们认为水泥仍是当前较好的红利资产。 下半年环比改善可能性较大，ROE 提升有望催化估值修复 我们对下半年水泥价格仍保持相对乐观，一方面，强利润诉求下，预计头部企业下半年价格推涨的力度也将会加大；另一方面，我们预计下半年产量同比降幅或将逐步收窄，环比有望改善，对涨价提供支撑。过去来看，水泥公司 ROE 和 PB 相关性较强，相对 PB 是未来 ROE 变动的领先指标，例如海螺水泥相对 PB 于 23Q2 基本触底，而后虽然单季度 ROE 仍在下滑，但 23 年下半年开始至今相对 PB 基本稳定在 0.54-0.56 倍，未出现进一步下降。因此，我们认为当前水泥板块估值已处于历史周期相对底部，随着水泥价格触底回升，ROE 有望出现向上拐点，估值端有望逐步修复。推荐西部水泥、海螺水泥、华新水泥、塔牌集团，关注华润建材科技。 风险提示：需求下滑超预期、错峰执行不佳、价格上涨不及预期等。 重点标的推荐 股票 股票 收盘价(元) 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2024-07-26 评级 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 02233.HK 西部水泥 1.07 买入 0.08 0.26 0.37 0.51 13.38 4.12 2.89 2.10 600585.SH 海螺水泥 23.92 买入 1.97 2.53 2.81 3.07 12.14 9.45 8.51 7.79 600801.SH 华新水泥 14.23 买入 1.33 1.55 1.76 1.98 10.70 9.18 8.09 7.19 002233.SZ 塔牌集团 7.22 增持 0.62 0.71 0.80 0.89 11.65 10.17 9.03 8.11 600326.SH 西藏天路 4.32 买入 -0.42 0.09 0.34 0.72 -10.29 48.00 12.71 6.00 资料来源：Wind、天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS 注：西部水泥收盘价、EPS 单位分别为港元、港元/股；西部水泥 EPS 预测来源于 Wind 一致预期，其余公司 EPS 预测均来源于天风建材团队 -22%-18%-14%-10%-6%-2%2%2023-072023-112024-03水泥沪深300 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 上半年行业盈利大幅承压，企业利润诉求增长........................................................................... 3 2. 短期来看错峰停产仍是维护价格较好的手段，关注库存变化 ................................................ 3 3. 资本开支进入下行期，分红能力进一步增强 ............................................................................... 6 4. 投资建议 .................................................................................................................................................. 9 5. 风险提示 .................................................................................................................................................. 9 图表目录 图 1：2023 年水泥熟料前十产能及占比 ....................................................