华新水泥(600801)公司跟踪报告：一页纸概括建材龙头核心竞争力系列，内延+外拓，做长产业链，做高附加值

公 司 研 究 2024.07.25 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 华 新 水 泥 （ 600801） 公 司 跟 踪 报 告 内延+外拓，做长产业链，做高附加值 一页纸概括建材龙头核心竞争力系列 分析师 韩宇 登记编号：S1220524070001 强 烈 推 荐 ( 首 次 ) 公 司 信 息 行业 水泥制造 最新收盘价(人民币/元) 14.17 总市值(亿)(元) 294.59 52 周最高/最低价(元) 15.87/11.62 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 百年华新，中南和西南地区水泥龙头企业。华新水泥自创办至今已有百年历史，被誉为“中国水泥工业的摇篮”，截止 23 年末公司熟料产能为 7657.6万吨/年，排名全国第 4。公司产能主要分布在湖北、湖南和云南，截止 23年末三省产能分别占公司整体产能的 33.15%、10.80%、18.98%，公司在湖北、湖南、云南的市占（以产能计）分别为 36.75%（排名第一）、8.86%（排名第三）、12.7%（排名第二）。按照大区划分来看，公司在中南、西南地区的市占（以产能计）分别为 6.89%（排名第三）、6.57%（排名第三）。 内延产业链，水泥+骨料+商混一体化布局。早在 05 年公司便开始布局水泥下游的骨料、混凝土业务，以及以水泥窑协同处置为核心的环保业务。骨料方面：公司是国内第一家建设规模化、环保化骨料工厂的企业，截止 23 年末公司已在全国布局 36 家骨料工厂，具备 2.77 亿吨骨料产能，排名国内第一。原料端公司沿江布局大型骨料矿山，截止 23 年末已获矿山资源储量近 43 亿吨，公司骨料产能中有 1.6 亿吨靠近长江水道和自身砂石矿山，综合成本优势强，我们测算公司骨料吨毛利、吨净利处于行业领先水平。混凝土方面：截止 23 年末公司拥有 1.22 亿方混凝土产能，排名全国第二。产业链延伸战略之下，23 年公司非水泥业务收入占比 42.89%，23 年在国内水泥量价承压的背景下，骨料业务对 EBITDA 的贡献达到 37%，超越国内水泥业务的 28%，以骨料为代表的非水泥业务成为公司盈利的核心支撑。 积极走出去，寻找供需更优的水泥价格高地。公司是最早一批走向海外发展的水泥企业，截止 23 年末已在海外 11 个国家拥有 20 家工厂（其中水泥工厂 12 家），水泥粉磨能力达 2100 万吨。23 年公司海外收入占比 16.26%，海外水泥业务对 EBITDA 的贡献达到 21%。截止 23 年底，公司已投产海外水泥熟料产能达 1249.9 万吨，排名国内企业第二，公司所布局海外市场供需较国内更好，水泥价格更高，出海战略支撑下公司吨水泥价格领先行业。 盈利预测与投资评级：预计公司 24-26 年营收分别为 361.76、405.23、431.07 亿，分别同比+7.16%、+12.02%、+6.38%，归母净利润分别为 28.27、33.4、36.97 亿，分别同比+2.34%、+18.17%、+10.68%，对应 PE 分别为 10.42、8.82、7.97，公司产业链一体化优势带来更高附加值和更优韧性盈利，非水泥业务和海外成长空间大，当前估值低，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 风险提示：行业供给超预期增加；下游需求不及预期；成本超预期升高。 [Table_ProFitForecast] 盈 利 预 测 （人民币） 单位/百万 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 33757 36176 40523 43107 (+/-)% 10.79 7.16 12.02 6.38 归母净利润 2762 2827 3340 3697 (+/-)% 2.34 2.34 18.17 10.68 EPS (元) 1.33 1.36 1.61 1.78 ROE(%) 9.55 9.21 10.22 10.59 PE 10.65 10.42 8.82 7.97 PB 1.02 0.96 0.90 0.84 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 -19%-11%-3%5%13%23/7/2523/10/2424/1/2324/4/2324/7/23华新水泥沪深300华新水泥(600801) 公司跟踪报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 华新水泥与行业对比情况 图表1:华新水泥熟料吨价格处行业第一梯队（单位：元/吨） 资料来源：wind，方正证券研究所 图表2:华新水泥非水泥业务占比领先行业 图表3:华新水泥骨料业务吨净利领先行业（单位：元/吨） 资料来源：wind，方正证券研究所；注：非水泥业务主要指骨料、混凝土等 资料来源：wind，方正证券研究所 2 盈利预测与投资建议 2.1 分部盈利预测 1） 水泥熟料部分：我们预计随着海外产能的不断扩充，公司 24-26 年水泥熟料产销将有一定增长，预计 24-26 年销量分别为 6,206、6,404、6,581 万吨，24 年由于国内水泥价格承压，预计公司出货均价有所下滑，25-26 年有所恢复，预计公司 24-26 年水泥熟料吨均价分别为 305、308、314 元/吨，预计水泥熟料毛利率因国内水泥价格下滑而下滑，25 年起恢复，预计 24-26 年水泥熟料毛利率分别为 24.2%、25%、26.5%； 2） 骨料：骨料为公司非水泥业务的发展重点，预计 24-26 年骨料销量分别为 1.65、2、2.25 亿吨，呈现持续上升的趋势，随着行业企业逐步重视骨料业务拓展，预计此业务供需或逐步承压，预计 24-26 年毛利率分别为 45.6%、45.3%、45%； 3） 混凝土：预计 24-26 年的销量分别为 3,315 、4,160 、4,480 万立方米，价格分别为 275、272、270 元/立方米，毛利率都维持在 15.6%。 华新水泥(600801) 公司跟踪报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表4:华新水泥分部盈利预测情况 资料来源：wind，方正证券研究所 2.2 估值与投资建议 我们选取同属水泥行业的海螺水泥、上峰水泥、塔牌集团、天山股份作为可比公司，相对估值来看，公司 24-26 年 PE 估值低于可比公司均值。历史估值来看，公司 PB 估值处 10 年来低位，7 月 23 日 PB（LF）1.05，处历史 10.94%分位。 综合来看，公司在传统水泥行业走差异化竞争之路，内需市场积极延伸产业链，骨料、混凝土等非水泥业务占比高，产业链一体化带来更高附加值，海外市场公司更早布局，海外产能占比高，内需市场承压下凸显战略前瞻性。考虑到公司综合竞争力突出，且当前估值低于可比公司，历史估值看也处较低水平，首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。 图表5:华新水泥可比公司估值表 资料来源：win