申万债券热点聚焦系列之四：美债收益率倒挂，但见木不一定就是林

1策略研究 策略研究 证券研究报告 专题报告 2019 年 8 月 16 日 美债收益率倒挂，但见木不一定就是林 ——申万债券热点聚焦系列之四 相关研究 证券分析师 孟祥娟 A0230511090004 mengxj@swsresearch.com 研究支持 刘宁 A0230117050018 liuning@swsresearch.com 联系人 刘宁 (8621)23297818×7400 liuning@swsresearch.com 本期投资提示： 近期美债收益率（10Y-2Y）自 2007 年以来首度出现倒挂，引发市场对经济衰退或经济危机的担忧，我们到底应该如何看待此次期限利差倒挂呢？为什么会出现倒挂？期限利差与货币政策利率反向变动，与经济预期正向变动。就当前的情况来看，“倒挂”反映的是市场对未来经济预期极度悲观、且节奏上提前于美联储降息操作。对美债而言，短端利率对政策利率变动更为敏感，而长端利率受经济基本面预期变动影响更大，当前市场对未来经济预期极度悲观、且美联储降息操作尚未完全如期落地，因此导致短端下行幅度不及长端，期限利差快速收窄倒挂。回顾历史上美债期限利差的几次倒挂。历史上美国国债期限利差（10Y-2Y）经历多次倒挂，分两种情况。一种是时间短、倒挂幅度浅：如 1998 年 6-7 月。另一种是持续时间长、倒挂幅度较深：如 1989 年、2000 年、2006-2007 年。（1）小幅倒挂+预防式降息应对经济波动：1998 年 6-7 月。倒挂原因：1997 年亚太金融危机爆发、叠加 OPEC 大幅增产下油价大跌，98 年美国经济通胀面临双重压力，在此情况下，美债长端下行快于短端，直至倒挂，但幅度不大，10Y 和 2Y 倒挂幅度未超过 7BP。倒挂后：美联储防御式降息 75bp 以抵御基本面波动和风险资产价格下行压力，经济危机并未发生，10 月利率在第二次降息前后见底，随后回升，第三次降息对债市带动较弱。（2）三次大幅倒挂+开启降息周期应对经济危机：1989 年、2000 年以及 2006-2007年。共同点是均伴随着货币政策和经济周期的更迭，即：倒挂出现在美联储加息周期进入后期，经济开始出现下行之际，倒挂后，美联储开启周期性降息以应对经济衰退，也进一步打开了债市空间。大致路径表现为:经济回升-通胀上行-货币政策收紧（加息）-经济面临下行压力-经济/通胀下行-货币政策宽松（降息）-经济回升-通胀回升。在此过程当中期限利差的变化：下行-倒挂-回升-加速回升。期限利差倒挂总出现在经济危机之前，但期限利差倒挂并不是经济危机的“充分条件”。我们需要厘清期限利差和经济周期、货币政策周期之间的逻辑。由于期限利差变动对经济和政策更为敏感、即时，而政策周期往往滞后于经济周期，政策作用于经济又有一定时间，因此期限利差下行、甚至倒挂总会出现在经济危机之前，但并非“充分条件”。见木不一定就是林，后续还需观察。综合近期美国经济数据及结构来看，当前美国经济增速确实有下行压力，但出现超预期下跌或经济危机的概率尚待观察，而市场预期已经普遍极度悲观。我们对年内后期美国经济基本面和美联储降息操作提出三种可能的情形：第一种，年内经济基本面数据验证好于悲观预期，美联储年内继续降息 25bp 或以内，弱于当前市场预期，那对债市而言，基本面悲观预期修复叠加宽松不及预期，美债将收益率面临大幅调整。第二种，短期经济或风险资产下行压力加大，但并不至于引发经济危机，美联储年内顺势继续降息 50bp，那伴随着年内降息操作落地，短端利率下行将快于长端，带动期限利差转正，在此期间，预计债市收益率将继续下行，并在防御式降息尾声，利率将企稳反弹。 第三种，超预期因素出现引发经济危机爆发，美联储从防御式降息转为周期性降息，在这种情况下，期限利差短期将持续一段时间再有所改善，且长短端利率整体趋于下行，开启一轮长牛。在未发现超预期因素之前，当前我们偏向于认为第一种假设可能性大于第二种，第三种情形的可能性极小，仍有待观察。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 22061707/36139/20190816 16:432 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 10 页 简单金融 成就梦想 1. 为什么会出现“倒挂” .................................................. 4 2. 回顾历史上美债期限利差的几次倒挂 ............................. 5 2.1 小幅倒挂+预防式降息应对经济波动：1998 年 6-7 月 ..................... 5 2.2 三次大幅倒挂+开启降息周期应对经济危机：1989 年、2000 年以及 2006-2007 年 .............................................................................................. 6 3.期限利差倒挂不是经济危机的“充分条件” .................... 8 4. 见木不一定就是林，后续还需观察 ................................ 9 目录 22061707/36139/20190816 16:433 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 10 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1： 美债 10Y 与 1Y、2Y 收益率再度出现倒挂 ................................................ 4 图 2： 期限利差的分析框架 ................................................................................. 4 图 3：历史上美债期限利差的几次倒挂 ................................................................. 5 图 4：98 年小幅倒挂 ........................................................................................... 6 图 5：98 年小倒挂前后的利率走势 ...................................................................... 6 图 6：第一次倒挂前后经济和货币政策变化 .......................................................... 6 图 7：第一次倒挂前后利率走势 ............................................................................ 6 图