中国金茂(0817.HK)积极转变，焕新启航

上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 房地产 2025 年 08 月 20 日 中国金茂 (00817) ——积极转变，焕新启航 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） ⚫ 变化 1：管理层新任，降本增效、运营创标。公司主席兼执行董事陶天海 2023 年 4 月起出任执行董事兼首席执行官，2025 年 3 月任职公司主席，曾带领华东区域快速扩张，期间华东区域从 2011 年 1 个项目发展至 2024 年贡献公司销售额的 40%。组织架构方面，精简为“总部-地区”二级架构，重组为 14 个地区公司直接管理城市项目，助推重点城市做大做优，同时也有利于管理费用率的改善。运营效率方面，优化“6-10-12-24”运营标准；2024 年，公司新获取项目从“06”首开周期提速至 5.8 个月。 ⚫ 变化 2：大股东中化集团净增 256 亿元支持发展。截至 2024 年末，公司单一第一大股东中化集团持股 38.38%，平安人寿和新华人寿分别持股 13.23%和 9.14%；陶天海等 4 位高管持股 0.17%。中化集团对公司历来有资金支持，而这一支持在 2024 年更加显著：1）截至 2024 年末，公司应付中化集团款项余额 227 亿元，同比+87%；2019-23 年该余额稳定在 100 亿元左右。2）2024 年 6 月 6 日，公司与控股股东中化香港签订本金总额 150 亿元的永续借款协议，利率 4.35%。因此，中化集团对公司的资金支持合计 377 亿元、其中24 年净增 256 亿元，凸显了公司在集团内的重要地位。 ⚫ 变化 3：25 年前 7 月拿地销售均大幅跑赢行业。2025 年初至今公司拿地销售均大幅跑赢行业，销售排名第 9、同比+3 名；拿地排名第 4、同比+5 名。2015 年 1-7 月，公司销售额 618 亿元，同比+23.1%，同期 Top50 房企销售额增速为-18.4%；公司计划 2025 年销售额 1,100 亿元，同比+11.9%。2015 年 1-7 月，公司拿地额 454 亿元，已大幅超过 2024年全年拿地额 333 亿元，对应拿地/销售金额比 73%。土储方面，截至 2024 年末，公司二级未售货值约 2,800 亿，63%集中在华北及华东；一二线占比 87%。 ⚫ 变化 4：减值计提相对充分，逐步消化历史包袱。公司自 2020 年开始计提减值，2020-2024年合计计提减值准备 175 亿元，其中 22-23 年分别计提 59 和 48 亿元；2019-24 年合计计提减值占比期末存货的 7.8%，高于重点房企均值 5.9%。2024 年，公司归母净利润为 7.0亿元，扭亏为盈，主要由于地产结算毛利率见底回升 2pct、减值计提大幅减少、合联营企业投资收益扭亏为盈、三费费率小幅下降、出售三亚酒店收益等。 ⚫ 变化 5：金玉满堂新产品系重塑好房子标杆。公司是高品质房企之一，已有北京广渠金茂府、上海大宁金茂府等高品质产品。2024 年 3 月，公司发布“金玉满堂”全新产品系，覆盖各维度客群，当年公司 9 府 3 璞 2 满 3 棠精彩呈现，多个项目首开售罄，得到市场验证。近期，公司也有多个红盘实现快速去化，如重庆金茂璞印金开、郑州金茂璞逸云湖等，持续刷新城市核心区单价记录和去化速度。 ⚫ 盈利预测和估值：给予目标市值 313 亿港元。预计公司 25-27 年归属普通股股东净利润预测分别为 7.4/7.9/8.7 亿元，同比分别+5.2%、+7.3%、+9.7%。考虑到公司销售快增，因此我们按照 6 家可比公司平均的 PB0.75X、给予公司 25 年目标 PB0.75X，给予目标总市值 285 亿元、折合 313 亿港元。 ⚫ 投资分析意见：积极转变，焕新启航，首次覆盖、并给予“买入”评级。中国金茂背靠中化集团，近期出现五大变化：管理层新任、降本增效；央企大股东中化集团净增 256 亿元资金支持发展；7M2025 拿地排名行业第 4、销售排名行业第 9，增速均大幅跑赢行业；减值计提相对充分，逐步消化历史包袱；金玉满堂新产品系重塑好房子标杆。我们认为公司将受益于目前结构性涨价的一二线城市核心地段新房市场，预计公司 25-27 年归母净利润（剔除永续债利息支付）预测分别为 7.4/7.9/8.7 亿元，同比分别+5.2%/+7.3%/+9.7%，首次覆盖、并给予 “买入”评级。 ⚫ 风险提示：房地产调控超预期收紧，销售去化率不及预期。 市场数据： 2025 年 08 月 20 日 收盘价（港币） 1.57 恒生中国企业指数 9013.27 52 周最高/最低（港币） 1.80/0.61 H 股市值（亿港币） 212.04 流通 H 股（百万股） 13,505.97 汇率（人民币/港币） 1.0932 一年内股价与基准指数对比走势： 资料来源：Bloomberg 相关研究 - 证券分析师 袁豪 A0230520120001 yuanhao@swsresearch.com 曹曼 A0230520120003 caoman@swsresearch.com 联系人 曹曼 (8621)23297818× caoman@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 72,404 59,053 49,620 44,037 39,390 同比增长率（%） -12.8 -18.4 -16.0 -11.3 -10.6 归母净利润（百万元） -6,897 701 738 792 869 同比增长率（%） -447.6 110.2 5.2 7.3 9.7 每股收益（元/股） -0.52 0.05 0.05 0.06 0.06 净资产收益率（%） -17.6 2.0 2.6 2.6 2.7 市盈率 -2.8 27.7 26.3 24.5 22.3 市净率 . . . . . 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本，归母净利润已剔除永续债利息支付。 -3%197%08/2009/2010/2011/2012/2001/2002/2003/2004/2005/2006/2007/2008/20HSCEI中国金茂 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共20页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 中国金茂背靠中化集团，近期出现五大变化：管理层新任、降本增效；央企大股东中化集团净增 256 亿元资金支持发展；7M2025 拿地排名行业第 4、销售排名行业第 9，增速均大幅跑赢行业；减值计提相对充分，逐步消化历史包袱；金玉满堂新产品系重塑好房子标杆。我们认为公司将受益于目前结构性涨价的一二线城市核心地段新房市场，预计公司 25-27 年归母净利润（剔除永续债利息支付）预测分别为 7.4/7.9/8.7 亿元，同比分别+5.2%/+7.3%/+9.7%，首次覆盖、并给予 “买入”评级。 关键假设点 1） 公司 25-27 年地产结算收入分别