债市定价逻辑阶段性切换：从“基本面%2b流动性“转向”大类资产配置“

债券研究 债券策略 证券研究报告 2025 年 08 月 17 日 债市定价逻辑阶段性切换：从“基本面+流动性“转向”大类资产配置“ 相关研究 - 证券分析师 黄伟平 A0230524110002 huangwp@swsresearch.com 栾强 A0230524110003 luanqiang@swsresearch.com 联系人 栾强 (8621)23297818× luanqiang@swsresearch.com ⚫ 机构行为和大类资产比价效应交织下，债市短期逻辑或已切换。7 月份以来，资金面其实并不紧，资金相对价格处在略低于历史中枢水平，并且总体趋势依然下移。与此同时，受特朗普逆全球化冲击，我国基本面承压，PMI 仍在收缩区间里的较低水平。然而，债市持续承压，10 年国债收益率上行趋势明显，背后主要在于固收产品安全垫偏薄带来的机构行为敏感，以及大类资产比价效应下的固收类资产降温。 ⚫ 债市逻辑演变的线索：1）线索 1：居民资产重配置。从无风险角度来看，2022 年以来存款利率持续下行，并且下行斜率陡峭，被动带来居民资产的分流。此前几年固收类资产扛起了资产荒背景下财富配置的大旗，但当前阶段，债券市场赚钱效应阶段性减弱。2）线索 2：居民风险偏好抬升。随着固收类资产赚钱效应阶段性弱化，权益类资产可能接力固收类资产，成为居民资产重配置的重心，这一过程与居民风险偏好抬升交织。3）线索 3：债券资产赔率和胜率双低。考虑到长债收益率已经在一定程度上透支交易了未来降息空间，即使是从基本面和流动性角度出发，后续利率下行空间也有限。叠加权益市场稳步走强，债券资产已经从赔率偏低演变为赔率和胜率双低的状态。 ⚫ 股债性价比再平衡的临界点：1）股息率与债券收益率相对比价。2）资金流向。居民此前可能主要通过购买资管产品的方式间接进入股市，随着股市进一步走强，可以综合观察两融数据、居民开户率等指标。如果个人投资者股票投资热情阶段性脱离股市基本面，或许也意味着债券相对性价比再度占优。3）基本面变化。如果后续基本面压力超预期，债市或再度迎来阶段性行情，当然还需观察彼时稳增长政策信号的强度。 ⚫ 近期债市对基本面与流动性的定价阶段性弱化，债市交易较为拥挤以及股市分流债市资金或需重点关注。估值上看，10 年国债收益率在 1.7%附近性价比不高，8-10 月 10Y 国债收益率可能运行于 1.65%-1.80%区间，并呈现多空不对称，债市收益率下行所需条件更苛刻，而上行调整更易出现脉冲式冲击。8-10 月份可能是债市颠簸期，中短端可能表现稳健，曲线相比当下可能陡峭化。风险在释放，但维持谨慎判断，8 月是政府债供给高峰，货币对财政的流动性配合或难缺位，若债市调整加剧不排除央行重启买债可能，而三、四季度交界或是风险窗口，政府债供给回落后流动性对冲概率下降，同时进入“反内卷”效果验证期，通胀存在回升风险。 ⚫ 风险提示：货币政策超预期，财政政策超预期，地产销售超预期，海外环境变化超预期 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共10页 简单金融 成就梦想 1. 债市短期逻辑或已切换：从“基本面+流动性“转向”大类资产配置“ ..................................................................... 4 2. 债市逻辑演变的线索：居民资产重配置+居民风险偏好抬升+债券资产赔率和胜率双低 ............................................. 5 3. 股债性价比再平衡的临界点：股息率与债券回报比价+资金流向+基本面变化 ........................................................... 8 4. 债市策略：风险在释放，但维持谨慎判断 ...................... 8 5. 风险提示 ....................................................................... 9 目录 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共10页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：当前还是基本面不强+资金偏宽松的环境 .................................................... 4 图 2：2025 年以来，长债基金表现偏弱，含权资产收益更厚 ............................... 4 图 3：但近期债市明显承压，大类资产比价来看固收资产呈现相对弱势 ................. 5 图 4：存款利率和房价均进入较长期的下行通道 ................................................... 6 图 5：居民风险偏好抬升迹象明显 ........................................................................ 6 图 6：权益资产的相对性价比明显抬升 ................................................................. 7 图 7：居民资产重配置，从存款向股市转移迹象显现 ............................................ 7 图 8：股债资产再平衡的临界点观察 ..................................................................... 8 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共10页 简单金融 成就梦想 1. 债市短期逻辑或已切换：从“基本面+流动性“转向”大类资产配置“ 从长债利率中枢视角出发，以往债市分析逻辑主要聚焦基本面和流动性，即使到2025 年一季度，也依然延续该逻辑框架。一季度债市明显承压，也主要受流动性收紧这一因素驱动。 但 7 月份以来，资金面其实并不紧，资金相对价格处在略低于历史中枢水平，并且总体趋势依然下移。与此同时，受特朗普逆全球化冲击，我国基本面承压，PMI 仍在收缩区间里的较低水平。然而，债市持续承压，10 年国债收益率上行趋势明显。 背后核心原因在于，机构行为和大类资产比价效应交织。 ➢ 机构行为角度，今年以来纯债资产表现最佳者反而是货币基金，收益、波动均优于纯债基金，长期纯债基金表现最弱，高波动、低收益。与此同时，含权类资产表现亮眼，以混合型二级债基为例，相比于纯债资产基本呈现出一骑绝尘的特征。 ➢ 大类资产比价视角，债券市场此前抱团交易的宏观叙事发生切换，而权益资产、商品资产等标的的交易主线渐趋明朗。二季度以来，固