反脆弱”系列专题之十三：出口会否持续“超预期”？

宏观研究 国内经济 证券研究报告 “反脆弱”系列 2025 年 08 月 17 日 出口会否持续“超预期”？ ——“反脆弱”系列专题之十三 相关研究 - 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 研究支持 浦聚颖 A0230123090007 pujy@swsresearch.com 联系人 屠强 (8621)23297818× tuqiang@swsresearch.com ⚫ 抽丝剥茧：谁在拉动出口？对新兴国家出口生产资料、对非美发达国家出口消费品 一级分类（国别+商品）：国别中对新兴出口表现较好，商品中生产资料出口表现较好。2上半年我国出口整体稳中有增；国别结构上，对新兴经济体出口（东盟印度、非洲、中东）为核心增长引擎，非美发达国家出口（欧盟与英国）也提供适度支撑。具体商品中，电子设备与零部件、机械制造、部分消费品（玩具、手机、珠宝首饰等）出口表现较好。 二级分类（国别╳商品）：对新兴国家出口改善主要集中于生产资料，消费品出口走弱。上半年我国对新兴国家出口累计同比上升 1.5pct 至 9.6%。其中，中间品拉动整体增速 2.4个百分点，资本品拉动 1.0 个百分点，而消费品则拖累整体增速 3.7 个百分点。其中，锂电池、矿物与金属、化学品、电气设备和机械设备等出口表现较好。 二级分类（国别╳商品）：对非美发达国家改善主要集中于消费品。上半年我国对非美发达国家出口同比较去年底大幅上升 5.5pct 至 6.7%。其中，消费品是主要拉动因素，贡献了 2.7 个百分点；中间品和资本品也分别拉动整体增速 1.9 和 0.7 个百分点；具体商品中，锂电池、玩具、电气设备、跨境电商、车辆整机、手机电脑、服装鞋帽出口表现较好。 ⚫ 追本溯源：出口强劲源于抢出口？30%或源于抢出口，70%或源于非美外需与份额变化。 我国“抢出口”有赖于美国“抢进口”，但后者或存在高估。上半年美国进口增速大幅冲高至 30%以上，貌似显示“抢进口”现象；拆分结构，美国自欧盟药品进口、自瑞士黄金进口大幅冲高（金价上涨与医药行业对关税的担忧），并非是所有商品在对等关税预期下均产生“抢进口”现象；若剔除特定商品扰动，美国总进口增速上半年未出现大幅上升。 我国对非美市场出口高增，或也并非市场理解的“抢转口”。东盟对美国出口明显强于我国对东盟出口，商品出口表现也不匹配，我国对东盟出口或并非是“纯转口”。更多或是供应链协同，东盟进口我国生产资料，再加工成消费品后形成出口；我国对中东、非洲、欧盟出口走强主因相关国家需求改善，或也并非源于应对美国关税的“抢转口”。 “抢出口”或只能解释当前出口高增中的 30%。即使考虑与东盟供应链的协同出口效应，我国出口结构中，仅对东盟、对中国香港存在“抢转口”现象，对其他目的地“抢出口”现象并不明显；结合 7 月对东盟（2.6 个百分点）、对中国香港（0.9 个百分点）出口对整体出口的贡献，考虑外部附加值率 65%，“抢出口”对 7 月出口的贡献或 2 个百分点左右。 ⚫ 展望未来：出口会否持续超预期？平衡点未至，美国进口与新兴国家需求仍有提升可能 美国“抢进口”透支效应或被高估，进口尚未达到与需求平衡点，后续仍有提升空间。基于规模构建美国消费品实际进口与理论进口（消费需求）平衡点，历史上每一轮“平衡点”达到后一个季度内，美国消费品进口会迎来拐点（2023 年 9 月）；目前美国实际进口仍小于理论进口，后续进口或仍有提升空间；欧盟进口与需求已达平衡点，进口增速或回落。 对新兴出口短期或受关税影响，但中期仍有提升空间。受“对等关税”和“转口贸易关税”落地影响，短期我国对东盟出口或回落，预计拖累整体出口增速 2 个百分点；但据上文，美国进口仍有上升空间，也会拉动我国对东盟出口；近年来新兴国家增加投资需求、推动城镇化提速，叠加市场份额更多向中国进口倾斜，明年我国对新兴出口或仍有韧性。 美联储降息与新兴国家消费升级也值得关注。中长期看，美联储或难以持续保持高利率，若未来两年发达国家逐步开启降息周期，将利好新兴国家外资流入与工业化提速，拉动我国生产资料出口；近年来新兴市场中产阶级占比在加速扩张，正推动消费市场升级，为我国高附加值消费品出口提供了新机遇，出口数据已体现之一“隐藏线索”。 风险提示：贸易形势变化超预期，地缘政治风险，非系统风险导致局部领域压力被放大。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共23页 简单金融 成就梦想 1. 抽丝剥茧：谁在拉动出口？ ....................................... 5 1.1 一级分类：国别中新兴国家较好，商品中生产资料较好 .................. 5 1.2 二级分类：对新兴出口生产资料、对发达出口消费品 ...................... 7 2. 追本溯源：出口强劲源于“抢出口”？ ..................... 9 2.1 “抢出口”有赖于美国“抢进口”，但后者或被高估 ....................... 9 2.2 我国对非美市场出口高增，或并非市场理解的“抢转口” .......... 11 2.3 “抢出口”或只能解释当前出口高增中的 30% ............................... 14 3. 展望未来：出口会否持续超预期？ .......................... 15 3.1 美国“抢进口”透支效应或被高估，后续仍有进口空间 ............... 15 3.2 对新兴出口短期或受关税影响，但中期仍有提升空间 ................... 17 3.3 长期：美联储降息与新兴国家消费升级也值得关注 ....................... 20 目录 国内经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共23页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：我国对世界各国别&地区出口同比贡献 ....................................................... 5 图 2：我国对各新兴国家的同比增速贡献 .............................................................. 5 图 3：中国总出口中主要商品增速 ........................................................................ 6 图 4：中国总出口中各大类商品增速 ..................................................................... 6 图 5：各商品出口累计