中炬高新(600872)深度报告：中流击楫，薪火为炬

公司研究丨深度报告丨中炬高新（600872.SH） [Table_Title] 中炬高新深度报告：中流击楫，薪火为炬 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 28 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary]中炬高新是深耕华南地区、辐射全国市场，以调味食品为主业（核心品牌有厨邦、美味鲜等）的上市公司。随着公司改革措施陆续落地，组织调整、人员优化顺利展开，激励目标积极，经营改善路径清晰。经营效率有望保持提升，业绩改善有望持续兑现，首次覆盖，给予“买入”评级。 分析师及联系人 [Table_Author] 董思远 徐爽 陈硕旸 SAC：S0490517070016 SAC：S0490520030001 SAC：S0490524020002 SFC：BQK487 %%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 中炬高新（600872.SH） [Table_Title2] 中炬高新深度报告：中流击楫，薪火为炬 公司研究丨深度报告 [Table_Rank] 投资评级 买入丨维持 [Table_Summary2] 调味品头部企业，历经治理变革，2024 重新出发 中炬高新是深耕华南地区、辐射全国市场，以调味品为主业（核心品牌有厨邦、美味鲜等）的上市公司。随着公司在 2023 年 7 月完成了董事会的换届改选，实控人也随后完成变更，同年10 月公司公告了新一届高管团队的履职。2024 年公司在首次股权激励落地及美味鲜三年战略规划出台的背景下，迎来全新的经营阶段。 酱油为公司第一大品类，占比 58.92%，销量稳步增长。受外部需求扰动、竞争压力及公司内部管理调整，近 3 年公司的总营收增长陷入相对停滞，同时公司的盈利端也因为诉讼等营业外非经损益而剧烈波动。但主业的产销仍然稳健，酱油销量保持增长，2023 年销量达 51.21 万吨，2018~2023 销量 CAGR 达 4.97%。 品质化升级螺旋演进，渠道模式多元裂变 酱油产品的品质优化迭代延续，各品牌展开对高品质定义权的争夺。回望我国酱油产品升级之路，历经 20 余年的品牌化，逐步形成了以氨氮含量分级的酱油消费心智，高鲜类产品在较长一段时间成为酱油升级的代表，而近年来对添加剂使用的讨论不断，也助推了“0 添加”等健康/有机产品概念的渗透，诸多的升级浪潮使得 8 元/500ml 以上价格带产品的增长快于整体，而各家也针对高品质的“定义权”展开激烈争夺。 B 端仍是调味品核心消费场景，复苏之路曲折；C 端购买方式走向多元化。以我国外食化占比计算，调味品的核心增量驱动仍然需要依靠餐饮场景的复苏，但随着餐饮业态的结构转变，相关调味品需求景气的复苏一波三折。C 端购买方式也在过去 5 年产生深远改变，BC 鲜超、社团、到家平台的兴起，家庭端生鲜采买习惯的改变也裹挟着调味品 C 端渠道发生变化。 从管理到营销，公司践行全方位经营变革 董事会、高管团队履新，全方位的经营变革拉开序幕。随着 2023 年 7 月董事会换届完成，新任高管层也在同年赴任，公司的治理架构更加清晰，奠基各业务条线的优化、增效。2024 年 3月，公司推出了激励计划的草案，计划向包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干人员在内的 329 人授予限制性股票，在收入端三年翻番的高增长考核目标引导下，公司经营长效改善的路径更加清晰（营收、营业利润率、ROE 全面考核）。 产品端补短板，渠道下沉、精耕。公司在产品端聚焦高品质、更健康的定位，发力打造全国性大单品；渠道端以华南为基地，加速渗透北方空白区域及下沉市场的机会，在巩固 C 端优势的基础上，锚定餐饮端 KOL。着力提升经销商费效、削减冗员及无效 SKU。 经营改善蓄势待发，估值仍有提升空间 改革措施陆续落地，组织调整、人员优化顺利展开，激励目标积极，经营改善路径清晰。随着团队调整的深化，长效激励机制的落地，经营效率有望保持提升。预计 2024/2025 年 EPS 分别为 1.02/1.34 元，对应 PE 估值为 27/20 倍，管理驱动的业绩改善有望持续兑现，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 1、需求恢复较慢风险；2、行业竞争进一步加剧风险； 3、部分原材料价格继续上行风险；4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险等。 公司基础数据 [Table_BaseData]当前股价(元) 27.19 总股本(万股) 78,538 流通A股/B股(万股) 78,538/0 每股净资产(元) 6.17 近12月最高/最低价(元) 40.39/20.50 注：股价为 2024 年 6 月 5 日收盘价 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind -41%-24%-7%9%2023/62023/102024/22024/6中炬高新沪深300指数2024-06-09%%%%%%%%research.95579.com3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 28 公司研究 | 深度报告 目录 调味品头部企业，历经变革、重新出发 ........................................................................................ 6 聚焦调味品主业，多元化、全国化布局 ......................................................................................................... 6 发展历程：从招商引资平台到现代化调味品企业 ........................................................................................... 8 股权结构：控制权变更尘埃落定，治理结构清晰 ........................................................................................... 9 调味品行业：品质化升级延续，渠道模式多元化 ........................................................................ 11 品质升级迭代：高鲜需求延续，健康化产品渐强 ......................................................................................... 11 渠道模式变革：B 端复苏曲折，C 端趋于多元化 ......................................................................................... 12 从管理到营销，公司践行全方位经营变革 ............