九典制药(300705)公司研究报告：化药凝胶贴膏龙头，一体化战略未来可期

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/医药与健康护理/化学制药 证券研究报告 九典制药（300705）公司研究报告 2024 年 06 月 09 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 首次覆盖 股票数据 [Table_StockInfo] 06 月 07 日收盘价（元） 25.45 52 周股价波动（元） 18.80-39.70 总股本/流通 A 股（百万股） 487/295 总市值/流通市值（百万元） 12382/7516 相关研究 [Table_ReportInfo] 市场表现 [Table_QuoteInfo] -29.57%-15.57%-1.57%12.43%26.43%2023/62023/9 2023/12 2024/3九典制药海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -6.8 -0.6 2.1 相对涨幅（%） -4.4 -0.8 0.8 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:余文心 Tel:(8610)58067941 Email:ywx9461@haitong.com 证书:S0850513110005 分析师:郑琴 Tel:(021)23219808 Email:zq6670@haitong.com 证书:S0850513080005 分析师:彭娉 Tel:(021)23185619 Email:pp13606@haitong.com 证书:S0850524040001 联系人:张澄 Tel:(010)58067988 Email:zc15254@haitong.com 化药凝胶贴膏龙头，一体化战略未来可期 [Table_Summary] 投资要点：  事件：公司发布 2023 年报与 2024 年一季报。公司 2023 年实现营收 26.93亿元，同比增长 15.75%，实现归母净利润 3.68 亿元，同比增长 36.54%，实现扣非归母净利润 3.40 亿元，同比增长 36.91%。2024 年一季度实现收入5.91 亿元，同比增长 17.74%，实现归母净利润 1.26 亿元，同比增长 63.44%，实现扣非归母净利润 1.06 亿元，同比增长 53.90%。  点评：  核心大单品持续高增长，积极拓宽院外渠道。2023 年公司药品制剂销售收入22.36 亿元，同比增长 15.86%，其中核心大单品洛索洛芬钠凝胶贴膏实现收入 15.47 亿元，同比增长 18.70%，其他口服制剂收入 6.89 亿元，同比增长9.89%。公司院外线下 OTC 渠道快速增长，与 10 家头部连锁达成战略合作，2023 年成功开发目标连锁至 280 家，共计覆盖门店 3.8 万家，促进主导品种洛索洛芬钠凝胶贴膏实现快速放量。  盈利能力持续提升，费用率稳步优化。公司 2023 年销售净利率为 13.68%，同比增长 2.09pp，销售期间费用率为 61.86%，同比下降 2.62pp。2024 年一季度公司销售净利率为 21.27%，同比增长 5.95pp，销售期间费用率为51.44%，同比下降 7.03pp，销售费用率 40.50%，同比下降 5.65pp，我们认为公司积极推进营销网络建设，强化终端渠道掌控能力，促进费用率不断优化，盈利能力持续提升。  新产品有望快速放量，在研品种储备丰富。酮洛芬凝胶贴膏 2023 年底首次参加国家医保谈判，以极具竞争力价格纳入国家医保目录，有望提升未来业绩增长潜力。公司拥有 2 个凝胶贴膏类药品注册证，在研外用制剂产品超过15 个，其中申报生产 7 个。我们认为公司以“经皮给药制剂”为核心，在凝胶贴膏等基础技术方面进行深度研究，建立相关领域技术壁垒，同时丰富的在研管线为未来注入全新增长动能。  盈利预测与估值。公司在外用制剂凝胶贴膏领域拥有独特技术优势，核心产品洛索洛芬凝胶贴膏销售额持续快速增长，形成“药品制剂+原料药+药用辅料”的一体化发展布局。预计公司 2024-2026 年的归母净利润分别为 5.18亿元、6.94 亿元、8.97 亿元，同比分别增长 40.7%、33.8%、29.4%，对应EPS 分别为 1.07 元、1.43 元、1.84 元。参考可比公司，我们给予公司 2024年 28-33X PE，每股合理价值区间为 29.96-35.31 元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。  风险提示。创新产品研发进度不及预期，市场竞争加剧风险，核心产品放量不及预期。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2326 2693 3274 3921 4733 (+/-)YoY(%) 42.9% 15.7% 21.6% 19.7% 20.7% 净利润（百万元） 270 368 518 694 897 (+/-)YoY(%) 32.0% 36.5% 40.7% 33.8% 29.4% 全面摊薄 EPS(元) 0.55 0.76 1.07 1.43 1.84 毛利率(%) 77.8% 77.2% 76.9% 76.9% 77.0% 净资产收益率(%) 17.4% 18.7% 21.7% 23.6% 24.7% 资料来源：公司年报（2022-2023），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究〃九典制药（300705）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我们对公司核心收入来源拆分的关键假设如下： 公司主营业务包括药品制剂、药用辅料、原料药与其他业务。  药品制剂：核心品种保持快速增长态势，24-26 年营收增速为 22.6%、20.3%、21.4%，毛利率分别为 84.5%、84.3%与 84.2%。  药用辅料：预计保持稳健增长，24-26 年增速均为 20.0%，毛利率有望提升，24-26 年毛利率分别为 28.0%、28.2%与 28.5%。  原料药：预计保持稳健增长态势，24-26 年增速均为 18.0%，毛利率分别为 44.0%、43.5%与 43.0%。  其他业务：预计保持稳健增长态势，24-26 年增速均为 10.0%，毛利率均为 45.0%。 表 1 公司营收预测 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总表 收入 2326.22 2692.51 3274.41 3920.68 4733.38 增速 42.92% 15.75% 21.61% 19.74% 20.73% 成本 516.98 615.22 755.80 906.39 1089.36 毛利 1809.24 2077.29 2518.61 3014.30 3644.02 毛利率 77.78% 77.15% 76.92% 76.88% 76.99% 药品制剂 收入 1930.33 22