宏观周报·第244期：为何5月PMI大幅回落？

宏观经济 宏观研究 证券研究报告 宏观周报 2024 年 05 月 31 日 为何 5 月 PMI 大幅回落？ ——宏观周报 · 第 244 期 相关研究 证券分析师 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 贾东旭 A0230522100003 jiadx@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 联系人 屠强 (8621)23297818× tuqiang@swsresearch.com 主要内容： ⚫ 引言：假期调休导致 5 月工作日减少，令 PMI 明显回落（-0.9 至 49.5），但经济潜在下行压力仍然存在。 ⚫ 总结：5 月 PMI 回落主因工作日分布等短期因素导致，有四大线索。其一， 5 月 PMI 回落幅度明显大于季节性，但 4-5 月平均来看仅略弱于季节性。其二，行业结构呈现制造业回落（工作日减少）、服务业改善（节假日增加）格局。其三，制造业中生产指数回落幅度最大，新订单也明显回落（受生产影响），与 4 月形成相反变化，也直接反映工作日减少对于制造业的影响。其四，细分行业呈现劳动密集型回落幅度更大（受工作日影响更直接），而资本品表现相对较好的特征。但不可掩盖的是，经济实际表现也开始呈现压力。 ⚫ PMI：5 月明显偏弱的两个原因。5 月制造业 PMI 较 4 月下行 0.9 至 49.5，为 3 月以来首次下滑至荣枯线以下，环比跌幅（-0.9）也明显大于往年同期（+0.2），拆分来看有两个原因：1）主因：PMI 统计制度放大了假日调休对于工作日的影响。PMI 统计时点是每月 22 日—25 日，而假期调休导致 4 月份工作日更多（前 25 天有 18 天工作日），4 月PMI 好于季节性，也相应导致 5 月工作日更少（前 25 天有 16 天工作日），5 月 PMI 明显弱于季节性。2）次因：经济实际表现也显现压力，但更多是恢复放缓、不是明显下行。剔除调休影响观察 4-5 月 PMI 环比平均值为-0.6，与往年同期相比（-0.5）也小幅偏弱。 ⚫ 生产：工作日变化导致生产指数明显下滑，结构上也是劳动密集型行业下滑幅度更大。生产指数 4 月明显回升至近一年新高后，5 月对应明显回落（-2.1 至 50.8），直接反映节假日分布的对称影响，分行业看，恰恰是劳动密集型行业受影响更大（受工作日影响更直接），纺织、化学纤维及橡胶塑料制品等行业生产指数降至 50 以下，而通用设备、铁路船舶航空航天设备、计算机通信电子设备等资本品行业生产指数连续三个月位于 50 以上。 ⚫ 需求：制造业建筑业下滑，服务业改善。关注三条线索： ⚫ 1）制造业：5 月工作日较少也同步导致新订单（-1.5 至 49.6）走弱。新订单指数并非最终需求指标，而是中间需求指标，我国制造业企业产出中，只有 22.6%去往最终需求，而77.4%都是中间投入。换言之，制造业新订单中包括了大量生产资料、中间品的订单，因此新订单更多是受工业生产的影响，而不是最终需求的影响，而在 5 月工作日较少导致生产走弱背景下，企业购置生产资料、中间品等订单也减少，拖累整体新订单回落。拆分结构看，受生产影响更直接的新出口订单回落幅度更大，内需订单回落幅度次之。 ⚫ 2）建筑业：地产投资开始拖累建筑业 PMI 回落。5 月建筑业 PMI 为 54.4，比 4 月下降1.9 个百分点，今年以来，与基建更相关的土木工程建筑业 PMI 总体保持较高水平，相比之下，跟地产更相关的房屋建筑业 PMI 明显偏弱。考虑到目前房企施工周期拉长至 3 年，21H2 以来新开工持续大幅下滑，会对今年下半年地产投资构成新的下行风险。 ⚫ 3）服务业：工作日减少反而推动了服务需求释放。5 月服务业 PMI 回升 0.2 至 50.5，文体娱乐等生活性服务业也在改善，反映工作日减少、节假日增加对于服务消费的支撑。 ⚫ 价格：大宗价格回升推动原材料价格上升。国际铜价上涨，叠加国内双碳政策带动煤价、钢价回升，推动原材料购进价格指数 5 月回升 2.9 至 56.9，出厂价格指数回升 1.3 至 50.4。 ⚫ 展望：维持经济“倒 U 型”判断，政策进入集中加码期。6 月在工作日影响缓和后，PMI或有所回升，但下半年地产投资的进一步下行压力仍将是压制内需的主要矛盾，期房竣工率仍处于历史地位，此外城镇劳动参与率基数明显走高，也将对消费恢复斜率构成约束，加之房地产供给侧承压也影响了拿地积极性，也影响地方政府收支和债务去化。下半年经济压力仍然存在，但目前政策已集中加码，后续大概率会有更多的增量政策，对冲风险。 ⚫ 风险提示：外部制裁环境变化，地产信用风险，政策效果不及预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共12页 简单金融 成就梦想 1. 5 月 PMI 表现明显偏弱的两个原因 总体来看，5 月制造业 PMI 近 3 月来首次下行至 50 以下。在 4 月 PMI 好于市场预期后，5 月制造业 PMI 较 4 月下行 0.9 至 49.5，为 3 月以来首次下滑至荣枯线以下，环比跌幅（-0.9）也明显大于往年同期（+0.2），拆分来看有两个原因： 1）主因：PMI 统计制度放大了假日调休对于工作日的影响。PMI 月度统计时点是每月 22 日—25 日，因此影响月度 PMI 的其实很大程度上是每个月前 25 天的企业经营表现，而假期调休导致 4 月份工作日更多（前 25 天有 18 天工作日），直接推升了 4 月 PMI 生产指数明显改善，调休也相应导致 5 月工作日更少（前 25 天有16 天工作日），2 天的差异相当于 10%的幅度，也是直接导致 5 月 PMI 明显弱于季节性的主因。 2）次因：经济实际表现也开始显现压力，但更多是恢复放缓、不是明显下行。为剔除调休对于 4、5 月工作日的影响，我们观察 4-5 月制造业 PMI 环比平均值为-0.6，与往年同期相比（-0.5）也小幅偏弱，显示经济实际也有所承压，但与季节性差异不大，显示经济更多是恢复放缓、而不是明显下行。 图 1：5 月制造业 PMI 明显弱于季节性，4-5 月平均来看小幅弱于季节性 资料来源：CEIC，国家统计局，申万宏源研究 图 2：5 月中采制造业 PMI 分项变动 00.5-0.7-0.2-0.12.2-0.4-0.9-0.3 0.2 -0.6 -0.7 -0.4 0.1 -1.6 -0.6 -2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.520172018201920202021202220232024历年5月制造业PMI环比历年4-5月制造业PMI环比 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共12页 简单金融 成就梦想 资料来源：CEIC，国家统计局，申万宏源研究, 供货时间经逆指标处理（1