美股云计算和互联网行业巨头25Q4总结：Capex指引大幅上修，ROI重要性凸显

证 券 研 究 报 告Capex指引大幅上修，ROI重要性凸显证券分析师：林起贤 A0230519060002 黄俊儒 A0230525070008联系人：黄俊儒2026.02.091——美股云计算和互联网巨头25Q4总结www.swsresearch.com证券研究报告2核心观点：◼云计算：行业景气度持续上行，增长趋势分化。本季度，Anthropic和谷歌Gemini在大模型领域表现出色，推出具有竞争力的模型及在应用领域大步迈进，谷歌云大超预期，营收同比增速由33.5%大幅提速至47.8%、且营业利润率达到30.1%，体现Gemini的优势、企业级AI方案的高增长及Anthropic的拉动作用；亚马逊AWS在Anthropic拉动下温和加速，营收增速升至23.6%；微软Azure增长则略有放缓至38%，表现相对平稳。◼Capex：谷歌、亚马逊指引大幅上修，迈向100%Capex/现金流台阶。谷歌、微软、亚马逊、META、OracleFY26的Capex指引合计预计将接近7000亿美元，同比增长73%。其中，亚马逊、谷歌指引上调至2000亿、1750~1850亿美元，META为1150~1350亿、Oracle为500亿。Capex/经营性现金流比例显著抬升，五家公司总计比例预计将达到101%，其中亚马逊、谷歌分别达到110%和95%。◼云厂自研芯片持续推进，Trainium/TPU陆续大规模向云客户交付、微软发布Maia 200。亚马逊Trainium2已大规模投产，至25年底出货达140万张，Project Rainier百万卡集群进展顺利，谷歌：TPU v7 Ironwood发布并计划于26Q3起向Anthropic集中交付。微软/META：微软发布3nm制程的Maia 200芯片。◼重点公司观点：谷歌：云业务大超预期且订单旺盛，预计26全年谷歌云将保持增长加速态势，随着26Q3和Q4陆续向Anthropic交付TPU芯片，将形成新的拉动动量。此外关注非云业务AI投入的ROI（如搜索广告、Gemini应用）。亚马逊：AWS加速趋势明确，自研芯片Trainium2百万卡集群的落地有望为26年带来明确增量。微软：Azure增长平淡，高Capex下ROI下降的担忧成为市场关注重点。META：25Q4广告业务出色+Q1指引亮眼，AI推荐系统迭代对内容推荐效率和广告转化率提升持续兑现。◼标的：谷歌、亚马逊、META、微软；◼风险提示：美股部分核心公司正受到反垄断调查，可能会影响经营的风险；公司无法及时适应AI时代变革，在竞争中处于不利地位的风险；AI技术发展不及预期；宏观环境不确定性带来的风险。主要内容1. 云厂25Q4：增长趋势分化，Capex指引高增下ROI成重要考量因素2. 重点公司梳理：谷歌、亚马逊超预期，微软表现平稳，META广告业务出色3. 重点公司估值表3www.swsresearch.com证券研究报告41.1 云厂业绩：谷歌云大幅加速、AWS温和加速，Azure平稳资料来源： Bloomberg，各公司财报，申万宏源研究注：微软、Oracle的CY25Q4均为FY26Q2财报季图：北美主要云厂业绩梳理单位：亿美元CY23Q1CY23Q2CY23Q3CY23Q4CY24Q1CY24Q2CY24Q3CY24Q4CY25Q1CY25Q2CY25Q3CY25Q4谷歌云营收 74.5 80.3 84.1 91.9 95.7 103.5 113.5 119.6 122.6 136.2 151.6 176.6 YoY28.1%28.0%22.5%25.7%28.4%28.8%35.0%30.1%28.1%31.7%33.5%47.8%营业利润1.9 4.0 2.7 8.6 9.0 11.7 19.5 20.9 21.8 28.3 35.9 53.1 营业利润率2.6%4.9%3.2%9.4%9.4%11.3%17.1%17.5%17.8%20.7%23.7%30.1%亚马逊AWS 营收 213.5 221.4 230.6 242.0 250.4 262.8 274.5 287.9 292.7 308.7 330.1 355.8 YoY15.8%12.2%12.3%13.2%17.2%18.7%19.1%18.9%16.9%17.5%20.2%23.6%营业利润51.2 53.7 69.8 71.7 94.2 93.3 104.5 106.3 115.5 101.6 114.3 124.7 营业利润率24.0%24.2%30.3%29.6%37.6%35.5%38.1%36.9%39.5%32.9%34.6%35.0%Azure 营收YoY30%31%35%35%34%31%35%39%39%38%微软智能云 营收 182.4 198.9 200.1 215.3 221.4 237.9 240.9 255.4 267.5 298.8 309.0 329.1 YoY18.5%20.1%21.4%19.6%20.4%18.7%20.8%25.6%28.2%28.8%营业利润70.2 79.2 89.1 95.6 95.2 98.4 105.0 108.5 111.0 121.4 133.9 138.7 营业利润率38.5%39.8%44.5%44.4%43.0%41.3%43.6%42.5%41.5%40.6%43.3%42.2%Oracle OCI营收............营收YoY60%50%43%44%52%47%50%55%68%图：核心云厂营业利润率图：核心云厂营收增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%CY23Q3CY23Q4CY24Q1CY24Q2CY24Q3CY24Q4CY25Q1CY25Q2CY25Q3CY25Q4谷歌云AWSAzureOracle OCI0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%CY23Q3CY23Q4CY24Q1CY24Q2CY24Q3CY24Q4CY25Q1CY25Q2CY25Q3CY25Q4谷歌云 亚马逊AWS 微软智能云 www.swsresearch.com证券研究报告51.1 云厂业绩：谷歌云大幅加速、AWS温和加速，Azure平稳◼本季度云计算行业景气度进一步上行，谷歌云大超预期、亚马逊AWS温和加速略超预期，微软Azure增速略有放缓但仍保持较高水平。◼谷歌云：增长大幅加速，体现Gemini的优势、企业级AI方案的高增长及Anthropic的拉动作用。谷歌云本季度营收176.6亿美元，同比增长由25Q3的33.5%大幅提速至47.8%，营业利润率同步大幅改善6.4pct至30.1%。此外RPO达到2400亿，环比增加850亿，支撑26年谷歌云高增长前景。◼亚马逊AWS：Anthropic拉动下增长温和加速，增速从25Q3的20.2%提升23.6%，亚马逊自25Q2以来Capex抬升至320亿以上，逐渐体现在营收增速中，Project Rainier的百万卡Tranium2芯片集群在25Q4陆续向Anthropic交付，后续增速仍值得期待。◼微软Azure：本季度增速环比从Q3的39%略放缓至3