安徽建工(600502)优化布局扬皖所长，新兴业务持续发力

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 建筑装饰 2024 年 05 月 16 日 安徽建工 (600502) ——优化布局扬皖所长，新兴业务持续发力 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点：  安徽建工是安徽省属大型现代化建筑企业集团，实际控制人是安徽省国资委。公司主营基建、房建等建筑工程相关业务，是安徽省内规模大、实力强的综合性建筑业企业集团。公司具备强大的业务实力，连续多年荣登 ENR 全球承包商 250 强，区域竞争优势明显。  优化布局扬皖所长，安徽投资建设空间广阔。2019 年 12 月国务院印发《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》，将沪苏浙皖三省一市全域纳入长三角规划之中，安徽发展进入新阶段。安徽省“十四五”交通建设规划投资 5000 亿元，其中高速公路规划投资 2500 亿元，较“十三五”的 910 亿元大幅增长 1590 亿元，投资空间广阔，规划建设目标清晰。  地方政府化债有序推进，地方国企更具使命和机遇。地方政府化债背景下，财政薄弱地区基建投资节奏放缓，稳增长背景下重点省份更将挑起经济增长的大梁，安徽成长潜力大。安徽建工作为安徽省属企业兼具使命和机遇，有望受益市场规模扩张+集中度上行双向维度催化，推动营收和利润增长，预计公司 24-26 年三年营收 CAGR 为 9.4%，利润 CAGR为 10.2%。  投资运营板块日趋成熟，拉长公司经营久期。截至 2023 年 3 月末，公司在手 PPP 项目56 个，已进入运营期项目 40 个，除此之外，公司近两年持续拓展特许经营项目，2022年初至今已中标 6 个特许经营项目，其中高速公路类 4 个，一级公路工程 1 个。我们认为经过近些年的耕耘，公司投资运营板块日趋成熟，现金流有望改善，拉长公司经营久期。  新兴业务利润占比高，有望成为新增长极。2023 年安徽建工其他业务营业收入占比 13.6%，毛利占比 33.4%，其他业务包括装配式建筑、检测业务、水力发电、建材、PPP 运营期利息收入等非传统工程业务。与同类型建筑国企相比，安徽建工新兴业务毛利占比处于较高水平，次于隧道股份（38.1%），优于上海建工（21.1%）、四川路桥（10.6%）、浦东建设（1.9%）。我们认为在传统建筑工程市场逐步进入存量时代的背景下，新兴业务有望成为公司可持续发展的关键因素。  投资分析意见：首次覆盖，给予“买入”评级：预计公司 24-26 年归母净利润分别为 17.3亿/19.1 亿/20.8 亿，同比增长 11.3%/10.3%/9.2%，对应 PE 分别为 5X/5X/4X。公司作为安徽省建筑施工主力军，充分受益区域发展红利，同时 PPP 项目陆续进入运营期，现金流有望持续改善，在逆周期调节背景下有望形成长短共振，综合发展前景优于行业平均。采用市盈率估值法，选取四川路桥、上海建工、浦东建设、隧道股份作为可比公司，可比公司 2024 年估值中枢为 8.7X，远高于安徽建工。公司所在区域发展前景好，未来有望获得超越行业平均增速，保守假设安徽建工按照 24 年 6.5 倍 PE 计算，对应市值约 112 亿，对应空间 29%，给予“买入”评级。  风险提示：经济恢复不及预期；新签订单不及预期；PPP 现金回款不及预期；公司及子公司诉讼、仲裁结果不确定。 市场数据： 2024 年 05 月 15 日 收盘价（元） 5.06 一年内最高/ 最低（元） 5.87/4.06 市净率 0.7 息率（分红/ 股价） - 流通 A 股市值（百万元） 8686 上证指数/深证成指 3119.90/9583.54 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 7.42 资产负债率% 85.74 总股本/ 流通 A 股（百万） 1717/1717 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 袁豪 A0230520120001 yuanhao@swsresearch.com 唐猛 A0230523080003 tangmeng@swsresearch.com 研究支持 唐猛 A0230523080003 tangmeng@swsresearch.com 联系人 唐猛 (8621)23297818× tangmeng@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 91,244 13,538 100,582 110,357 119,452 同比增长率（%） 13.9 -16.3 10.2 9.7 8.2 归母净利润（百万元） 1,553 310 1,728 1,905 2,081 同比增长率（%） 12.6 -10.8 11.3 10.3 9.2 每股收益（元/股） 0.91 0.18 1.01 1.11 1.21 毛利率（%） 12.4 13.0 12.3 12.3 12.2 ROE（%） 12.5 2.4 12.4 12.2 12.0 市盈率 6 5 5 4 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 05-1706-1707-1708-1709-1710-1711-1712-1701-1702-1703-1704-17-30%-20%-10%0%10%（收益率）安徽建工沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予“买入”评级：预计公司 24-26 年归母净利润分别为 17.3 亿/19.1亿/20.8 亿，同比增长 11.3%/10.3%/9.2%，对应 PE 分别为 5X/5X/4X。公司作为安徽省建筑施工主力军，充分受益区域发展红利，同时 PPP 项目陆续进入运营期，现金流有望持续改善，在逆周期调节背景下有望形成长短共振，综合发展前景优于行业平均。采用市盈率估值法，选取四川路桥、上海建工、浦东建设、隧道股份作为可比公司，可比公司 2024 年估值中枢为 8.7X，远高于安徽建工。公司所在区域发展前景好，未来有望获得超越行业平均增速，保守假设安徽建工按照 24 年 6.5 倍 PE 计算，对应市值约112 亿，对应空间 29%，给予“买入”评级。 关键假设点 公司基建及房建业 务订单结转 3 年，结算比重分 别为 30%/40%/30%，公司2024-2026 年基建工程及投资新签订单增速分别为 5%/5%/5%，订单结转系数分别为0.6/0.5/0.5； 房 建 工 程 新 签 订单 增 速 分 别 为 5%/5%/5% ， 订 单 结 转 系 数分 别 为0.7/0.8/0.8。 有别于大众的认识 1）市场担心地方政府债务压力较大，投资落地可能低于预期，我们认为安徽省作为长三角一体化战略重要