历史数据不是简单的重复，社融温和回升可期

证券研究报告：宏观报告2024 年 5 月 13 日市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分研究所分析师:袁野SAC 登记编号:S1340523010002Email:yuanye@cnpsec.com研究助理:苑西恒SAC 登记编号:S1340124020005Email:yuanxiheng@cnpsec.com近期研究报告《通胀弱回升，有效需求有待进一步释放》 - 2024.05.12宏观研究历史数据不是简单的重复，社融温和回升可期核心观点（1）4 月，信贷和社融弱于预期和季节性，政府发债节奏靠后。信贷数据低于预期和季节性，呈现季节性回落特点，结构亦未呈现亮点，票据融资是主要方式。居民信贷需求还不算强，新增居民贷款再次转负，主因有三：一是居民消费仍偏谨慎，通胀数据已有体现；二是房地产市场尚未明显回暖，居民按揭贷款仍未企稳；三是以旧换新政策配套细则逐步公布，短期或存在观望情绪，延迟消费。企业短期贷款和中长期贷款同步走弱，主因有四：一是今年专项债发行节奏相对靠后，专项债用作资本金来撬动社会资本的效果有所减弱；二是政策层面打击企业资金空转套利，导致部分贷款资金减少；三是金融业增加值核算方法优化，避免季度末“冲量”异常统计，一定程度上对存贷款产生了“瘦身”影响；四是 4 月、7 月、10 月本身就是放贷小月。4 月新增社融-1987 亿元，明显低于预期，弱于季节性，新增未贴现银行承兑汇票和政府债券是主要拖累项。新增社融同比少增14236 亿元，新增政府债券、新增未贴现银行承兑汇票、企业债券和新增信贷是主要拖累，同比分别少增 5532 亿元、3141 亿元、2447 亿元和 1125 亿元。上一次新增信贷当月转负是在 2005 年 10 月，主要的政策背景是货币政策和财政政策逐步边际收紧，以控制固定资产投资规模的过快增长。反观当下，我国经济政策环境与 2005 年前后发生明显变化，政策环境并未明显收紧，甚至仍是维持相对边际宽松态势，外部环境不确定性有所增大。本质上两次新增社融当月转负情况不同，上次是对经济过热的预期修复，此次更多是全球需求不足，外加“挤水分”导致。请务必阅读正文之后的免责条款部分2（2）M1 和 M2 同比增速双双回落，M1 同比增速转负，M1 与 M2负剪刀差有所走阔。M1 同比增速转负，直接体现为企业活期存款相较去年同期走低。背后可能原因：一是房地产销售持续走弱，房地产企业活期存款同比少增；二是停止银行手工补息，此前计入 M1 的协定存款转移减少，带来企业活期存款减少；三专项债用作资本金撬动作用减弱、金融业增加值核算方法优化，“挤水分”等，企业短期贷款走弱，制约了企业活期存款增加。M2 同比增速回落部分是因 M1 同比增速回落，另外一个重要原因是居民存款向理财转变。（3）从当前信贷和社融数据看不出经济过热的现象，或因金融业增加值核算方法优化存在挤“水分”效应，避免短期冲存贷行为，我们认为不应以一个月数据作为悲观预期的依据。向后看，我们预计年内宽信用仍存在较强支撑，社融将温和回升。政府专项债和特别国债发行节奏节奏提速，以旧换新、大规模设备更新改造政策效果逐步显现，制造业投资增速有望进一步提升，居民观望情绪逐步消化，消费或有所回升，同时房地产调控政策进一步优化、降低汽车首付比例、以旧换新等促消费，支撑年内宽信用。建议短期关注：一是基建投资回升的机会；二是地缘政治风险推升的必需品采购及航运；三是出口回升的半导体；四是新质生产力的数字、氢能、固态电池、卫星互联网等。风险提示：中美贸易摩擦超预期加剧；美国商业银行危机超预期演变；海外地缘政治冲突加剧。请务必阅读正文之后的免责条款部分3目录1 信贷需求低于预期和季节性，票据冲量特征明显 ..................................................51.1 居民信贷需求仍弱，有待持续修复 ......................................................... 51.2 企业融资需求增长较为乏力 ............................................................... 62 社融：新增社融转负，政府发债节奏靠后 ........................................................72.1 新增社融转负，明显弱于预期 ............................................................. 72.2 以史为鉴，复盘 2005 年 10 月新增社融转负 ................................................. 83 M1 和 M2 增速双双回落，M1 再次转负 ...........................................................124 展望：不以单月数据定调未来预期，社融增速有条件温和回升 .................................... 13风险提示 .....................................................................................14请务必阅读正文之后的免责条款部分4图表目录图表 1： 4 月新增人民币贷款 ............................................................... 5图表 2： 4 月新增贷款及部分分项同比增减 ...................................................7图表 3： 4 月社融同比增减 ................................................................. 8图表 4： 4 月货币供应（%） ............................................................... 13请务必阅读正文之后的免责条款部分51 信贷需求低于预期和季节性，票据冲量特征明显4 月信贷数据低于预期和季节性，呈现季节性回落特点，结构亦未呈现亮点，票据融资是主要方式，居民信贷需求转弱，新增居民贷款再次转负，企业短期贷款和中长期贷款同步走弱。4 月新增信贷 7300 亿元，略低于预期，较 wind 一致预期值 7432.9 亿元低 132.9 亿元，弱于季节性，较近五年均值 1.11 万亿低 3808.4亿元，同比多增 112 亿。其中，居民新增贷款-5166 亿元，再次转负，同比少增2755 亿元；企业中长期贷款 4100 亿元，同比少增 2569 亿元，企业短期贷款-4100亿元，同比少增 3001 亿元；票据融资新增 8381 亿元，同比多增 7101 亿元。图表 1：4 月新增人民币贷款资料来源：Wind，中邮证券研究所1.1 居民信贷需求仍弱，有待持续修复4 月居民新增贷款-5