以岭药业(002603)非呼吸类产品稳定增长，研发成果继续显现

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/医药与健康护理/中药 证券研究报告 以岭药业（002603）公司年报点评 2024 年 05 月 14 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 05 月 13 日收盘价（元） 19.68 52 周股价波动（元） 17.80-30.78 总股本/流通 A 股（百万股） 1671/1377 总市值/流通市值（百万元） 32078/26434 相关研究 [Table_ReportInfo] 《非呼吸类产品恢复增长，专利中药研发持续推进》2023.09.21 市场表现 [Table_QuoteInfo] -32.95%-24.95%-16.95%-8.95%-0.95%2023/5 2023/8 2023/11 2024/2以岭药业海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -4.1 -7.8 -7.5 相对涨幅（%） -6.7 -10.2 -15.4 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:余文心 Tel:(8610)58067941 Email:ywx9461@haitong.com 证书:S0850513110005 分析师:郑琴 Tel:(021)23219808 Email:zq6670@haitong.com 证书:S0850513080005 分析师:彭娉 Tel:(021)23185619 Email:pp13606@haitong.com 证书:S0850524040001 联系人:张澄 Tel:(010)58067988 Email:zc15254@haitong.com 非呼吸类产品稳定增长，研发成果继续显现 [Table_Summary] 投资要点：  事件：公司公告 2023 年年报及 2024 年一季报，受呼吸类产品因 2022 年同期高基数及社会库存高企导致的市场需求下降等因素影响，2023 年实现营业收入 103.18 亿元（-17.67%），归母净利润 13.52 亿元（-42.76%），扣非归母净利润 12.65 亿元（-45.58%）；24Q1 实现营业收入 25.23 亿元（-35.89%），归母净利润 3.04 亿元（-74.73%），扣非归母净利润 2.92 亿元（-75.18%）。  点评：  2023 年呼吸系统类产品实现营收 33.05 亿元（-51.90%），剔除呼吸类产品来看，公司其他专利产品的销售保持稳定增长：心脑血管类产品实现营收 47.09亿元（+12.71%），“通心络治疗 CTS-AMI”结果论文发表在《美国医学会杂志》上，目前通心络、参松养心、芪苈强心均有询证研究处于论文投稿阶段；其他专利产品实现营收 18.69 亿元（+69.72%），精神双品解郁除烦和益肾养心 23 年合计开户 400 余家（其中已经覆盖国内前 10 大精神卫生中心的 7 家），新获批的 1.1 类新药通络名目正在推进入院过程中，八子补肾基于近几年抗衰老相关研究正在加大推广力度、调整组织架构及销售渠道，努力探索销售模式，我们认为上述产品均将是 24 年收入的重要增量。  2023 年，公司研发支出 9.35 亿，其中中药板块主要投向中药新药研发、中药已上市品种二次开发，少部分投向配方颗粒和饮片的研发；化药板块主要投向一类新药、原料药/中间体，还有少部分投向化药 ANDA 和一致性评价；此外，还有少部分研发投向健康产品类的研发。中药新药方面，23 年治疗糖尿病视网膜病变的新药“通络明目胶囊”获批上市、治疗持续性变应性鼻炎的“芪防鼻通片”报产获 CDE 受理，治疗慢性胆囊炎的“柴黄利胆胶囊”完成临床 III 期，2 个品种“小儿连花清感颗粒”和“络必通片”处于 III 期临床阶段，还有 3 个品种处于 II 期临床、1 个品种获批开展临床。公司在大呼吸、内分泌、胃肠肝胆、妇科和儿科四个领域多个细分病种方向均有布局，在五官科、免疫类疾病、类风关、罕见病等方向也有布局计划。  盈利预测：我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 15.12 亿元、17.96亿元、21.30 亿元，同比分别增长 11.8%、18.8%、18.6%，对应 EPS 分别为 0.90 元、1.07 元、1.28 元。公司在心脑血管和呼吸领域拥有多款专利中药形成独特产品布局，同时拥有以络病理论为指导的科研竞争优势，未来还有多款中药创新药陆续面世，参考可比公司，我们给予公司 2024 年 20-25X PE，对应合理价值区间为 18.10-22.62 元，维持“优于大市”评级。  风险提示：中成药带量采购的风险，研发不及预期的风险，市场推广不及预期的风险。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 12533 10318 10923 12577 14531 (+/-)YoY(%) 23.9% -17.7% 5.9% 15.1% 15.5% 净利润（百万元） 2363 1352 1512 1796 2130 (+/-)YoY(%) 75.8% -42.8% 11.8% 18.8% 18.6% 全面摊薄 EPS(元) 1.41 0.81 0.90 1.07 1.28 毛利率(%) 63.8% 57.3% 56.9% 57.0% 57.1% 净资产收益率(%) 21.6% 11.8% 11.6% 12.1% 12.6% 资料来源：公司年报（2022-2023），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究〃以岭药业（002603）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 以岭药业收入分项 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总表 营业收入（百万元） 12532.84 10318.31 10922.93 12576.67 14531.44 增速（%） 23.9% -17.7% 5.9% 15.1% 15.5% 营业成本（百万元） 4540.57 4406.91 4709.61 5406.54 6227.54 毛利率（%） 63.8% 57.3% 56.9% 57.0% 57.1% 心脑血管类 收入（百万元） 4177.55 4708.69 5462.08 6554.50 7865.40 增速（%） -7.9% 12.7% 16.0% 20.0% 20.0% 毛利率（%） 64.9% 58.4% 60.0% 60.0% 60.0% 抗感冒类 收入（百万元） 6871.54 3305.23 2908.61 3184.92 3487.49 增速（%） 67.3% -51.9% -12.0% 9.5% 9.5% 毛利率（%） 69.8%