【宏观快评】美欧日居民的通胀体感，谁更痛？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 宏观快评 2024 年 05 月 13 日 【宏观快评】 美欧日居民的通胀体感，谁更痛？ 主要观点 核心观点：综合三个维度看，美国居民的通胀痛感最弱，消费和经济韧性也最强。欧元区和日本居民的通胀痛感明显高于美国，对欧元区而言，伴随经济走弱和通胀下行，欧央行转向降息的紧迫性更强；对日本而言，虽然摆脱了过去三十年低通胀陷阱，但也需在通胀和民意之间维持微妙平衡，叠加日本企业海外营收占比较高，即便进入加息周期，维持温和偏弱的日元也是日本的核心诉求。如此，基于利差视角，都将对美元指数构成被动支撑。结合我们对美国货币政策前景的展望（《如果美联储今年不降息》、《再议“假如美国今年不降息”》），美元指数偏强走势或贯穿全年，后续可能仍有反弹风险。  维度一：疫后至今，时薪累计涨幅越落后于物价累计涨幅的，通胀痛感越强 疫情至今，时薪累计涨幅越落后于物价累计涨幅的，通胀痛感更强，结果是日本＞欧元区＞美国。2020 年至 2023 年，日本薪资累计涨幅（1.6%）落后 CPI指数累计涨幅（6.3%）约 4.7 个百分点，欧元区薪资累计涨幅（13.5%）落后CPI 指数累计涨幅（17.7%）约 4.2 个百分点，美国薪资累计涨幅（21%）超出CPI 指数累计涨幅（19.4%）约 1.7 个百分点。 关于薪资涨幅差异，美国就业市场更为市场化，疫情之后 55 岁以上劳动力大幅退出市场，叠加经济增长带来劳动力需求强劲，薪资涨幅更高。欧元区就业市场从疫后逐步修复，叠加通胀高企背景下，“工资斗争”此起彼伏，最低工资上调，薪资涨幅也较高，不过依然低于物价涨幅。日本亦有“春斗”，但工会要求大规模涨薪始于 2023 年，并且领导春斗的日本工会联合会只有 700 多万会员，仅占日本就业人数的 10%左右，因此整体的薪资涨幅明显低于美欧。 把实际时薪变动与就业市场情况结合起来，可以用通胀与时薪同比的差值，加上失业率，构建一个简单的通胀痛苦指数，数值越高，通胀体感越痛。2021 年至 22 年，欧元区>美国>日本；2023 年，欧元区≈日本>美国。  维度二：疫情冲击后薪资修复速度最慢的，面对通胀上行，通胀痛感越强 在疫情冲击之后，薪资修复速度最慢的，即便后续薪资累计增幅逐步向物价累计增幅靠近，由于疤痕效应的存在，居民的通胀痛感也会更强。从这点来看，也是日本＞欧元区＞美国。2020 年疫情冲击之后，美国居民的薪资增长并未失速，反而因受益于财政政策及时大幅介入，增速明显高于疫情前水平。2020年至 2021 年 1 季度（美国通胀从 2021 年 3 月开始飙升），美国时薪年化增速为 4.7%，高于 2017-2019 年 3.1%的年化增速。反观欧日，直到 2021 年 3 季度，欧元区时薪才恢复至 2019 年末的水平，而其 2017-2019 年的年化增速则为 3%；到 2022 年 1 季度，日本时薪增速才恢复至 2019 年末的水平，其 2017-2019 年的年化增速为 0.7%。  维度三：居民资产累计增值幅度相比物价累计涨幅越低的，通胀痛感越强 疫情至今，相比于物价的累计涨幅，居民部门资产累计增值幅度越低的，通胀痛感更强，结果是欧元区＞日本>美国。鉴于数据所限，我们使用居民部门金融资产增长情况作为辅助观察（考虑到不同经济体居民资产结构配置差异，该角度并不全面），2020-2023年，美国居民部门的金融资产累计增长幅度（26.9%）超出 CPI 指数累计涨幅（19.4%）约 7.6 个百分点，日本居民部门的金融资产累计增长幅度（13.6%）超出 CPI 指数累计涨幅（6.3%）约 7.3 个百分点，德国（数据缺失，以德国代替欧元区）居民部门的金融资产累计增长幅度（17.2%）低于 CPI 指数累计涨幅（19.4%）约 2.2 个百分点。  风险提示：关于居民通胀痛感的刻画不全面；海外经济和通胀的不确定性。  证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】如何看待公用事业和高铁涨价？——4 月通胀数据点评》 2024-05-12 《金融数据“挤水分”，研判必须“淡总量”——4 月金融数据点评》 2024-05-12 《打空转，等降准，看降息——2024 年 Q1 货币政策执行报告解读》 2024-05-11 《【华创宏观】对新兴市场出口偏强的 3 点思考——4 月进出口数据点评》 2024-05-11 《【华创宏观】内需有待巩固——4 月经济数据前瞻》 2024-05-07 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、 时薪累计涨幅 VS 物价累计涨幅 ............................................................................ 4 二、 疫情冲击之后的薪资修复速度 ............................................................................... 5 三、 时薪累计涨幅 VS 资产累计涨幅 ............................................................................ 5 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 2020 年以来美国时薪与物价累计涨幅 .................................................................... 4 图表 2 2020 年以来欧元区时薪与物价累计涨幅 ................................................................ 4 图表 3 2020 年以来日本时薪与物价累计涨幅 .................................................................... 4 图表 4 2020-23 年美欧日时薪与物价累计涨幅对比 ........................................................... 4 图表 5 美欧日的通胀痛苦指数（CPI 通胀-时薪同比+失业率）对比 ............................... 5 图表 6 疫情冲击后，美国的时薪增速未受影响，欧日时薪增速则修复缓慢...........