宠物食品长坡厚雪，国货品牌崛起引领者

证券研究报告·公司深度研究·饲料 东吴证券研究所 1 / 49 请务必阅读正文之后的免责声明部分 乖宝宠物（301498） 宠物食品长坡厚雪，国货品牌崛起引领者 2024 年 05 月 13 日 证券分析师 吴劲草 执业证书：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师 张家璇 执业证书：S0600520120002 zhangjx@dwzq.com.cn 研究助理 郗越 执业证书：S0600122080022 xiy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 57.02 一年最低/最高价 30.16/78.24 市净率(倍) 6.00 流通A股市值(百万元) 2,281.06 总市值(百万元) 22,810.54 基础数据 每股净资产(元,LF) 9.51 资产负债率(%,LF) 11.17 总股本(百万股) 400.04 流通 A 股(百万股) 40.00 增持（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 3398 4327 5356 6584 8033 同比（%） 31.93 27.36 23.79 22.93 22.00 归母净利润（百万元） 266.88 428.84 549.49 730.59 921.42 同比（%） 90.26 60.68 28.13 32.96 26.12 EPS-最新摊薄（元/股） 0.67 1.07 1.37 1.83 2.30 P/E（现价&最新摊薄） 79.47 53.19 41.51 31.22 24.76 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 乖宝宠物：国内宠物食品龙头，自有品牌驱动成长：公司 2006 年成立之初以代工起家，2013 年受美国“抗生素”事件影响坚定转型自有品牌发展，2023 年自有品牌占比已超六成，2018 年以来拓展覆盖中高端的多品牌多品类，发展大单品，2023 年 8 月在深交所创业板上市。2023 年公 司 营 收 / 归 母 净 利 润 分 别 实 现 营 收 43.3/4.3 亿 元 ， 分 别 同 增27.4%/60.7%。2020 年以来公司盈利水平也呈现提升趋势。 ◼ 宠物食品行业：长坡厚雪，国产替代趋势可期：我国宠物行业处于快速发展期，其中宠物食品在我国城镇犬猫消费市场占比过半。2023 年我国宠物犬猫食品市场规模达 1461 亿元，同增 6%，2018~2023 年宠物犬猫食品市场规模增速 CAGR 达 10.4%。从家庭拥有情况、专业饲养程度和平均消费等方面看，我国宠物食品渗透率均有较大提升空间。对比海外，我国宠物食品行业集中度偏低，2022 年我国宠物食品按公司 CR5/CR10集中度分别为 21.3%/29.8%，较美国、日本还有一倍以上空间。同时，2022 年我国宠物食品 TOP10 公司中 7 个国内企业，国货份额趋于提升，国产替代可期。 ◼ 研发铸就产品力基础，聚焦打造大单品，高端化成效初显：（1）产品：重点布局主粮赛道，持续优化产品矩阵。产品线全面覆盖宠主需求，重点布局主粮品类，2023 年主粮收入占营收比例达 48.2%，产品系列和配方的升级带动均价提升。依托研发优势，打造出双拼粮、弗列加特、Barf等多个大单品系列。（2）研发：驱动产品开发升级，打通爆品开发路径。2018 年以来公司研发投入逐年增加，从金额上领先于同业。公司研发流程完善，以市场趋势为起点，赋能需求端到产品端的快速转化。 ◼ 创新营销打造自有品牌矩阵，渠道与供应链优势共振：（1）营销：公司打造自有品牌矩阵，代表品牌包括麦富迪、弗列加特、Waggin'Train，2018年以来自有品牌宣传费率有所提升，且通过多维营销触达客群，强营销投放利于建设品牌力优势。（2）渠道：重点拓展线上直销模式，2018-2022年，公司自有品牌的线上直销占比从 25%提升至 42%，2023 年双 11 期间麦富迪在天猫、抖音、拼多多平台宠物行业综合品牌排名第一。线下国内合作优质经销商，国外拓展北美商超渠道。（3）供应链：公司的 IPO募投项目和超募资金项目落地后，有望突破产能瓶颈，推动主业快速成长。供应链端与头部供应商合作稳定，区位优势利于优化采购成本。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司是国内宠物食品领军企业，所处宠物食品赛道长坡厚雪，自有品牌建设和高端化升级均处于行业领先地位，随着产能逐步释放有望实现销售的持续较快增长。我们预计公司 2024-26 年归母净利润为 5.5/7.3/9.2 亿元，分别同增 28%/33%/26%，当前市值对应2024-26 年 PE 为 42x/31x/25x ，首次覆盖给予“增持”评级。 ◼ 风险提示：市场竞争加剧，贸易摩擦，汇率波动，原材料价格波动。 -38%-34%-30%-26%-22%-18%-14%-10%-6%-2%2023/8/162023/11/132024/2/102024/5/9乖宝宠物沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 49 内容目录 1. 乖宝宠物：国内宠物食品龙头，自有品牌驱动成长 ...................................................................... 6 1.1. 管理层经验丰富，团队产业背景深厚..................................................................................... 7 1.2. 品牌阶梯逐渐完善，产品实现多品类覆盖............................................................................. 8 1.3. 营收实现高速增长，盈利水平持续改善............................................................................... 12 2. 宠物食品行业：长坡厚雪，国产替代趋势可期 ............................................................................ 15 2.1. 我国宠物行业：处于快速发展期，大致对应美国 1980s~2000s ........................................ 15 2.2. 犬 or 猫：我国犬猫消费市场规模相近，宠物食品消费占比过半 ..................................... 17 2.3. 我国宠物食品：2023 年市场规模超 1400 亿元，宠物主粮占比超七成............................ 18 2.4. 宠物食品驱动：逐项拆解，渗透率较低，对比海外空间广阔........