基本盘稳固，新项目拓展是关键

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 09 月 02 日 证 券研究报告•2025 年 半年报点评 当前价： 10.43 元 涪陵电力（600452） 公 用事业 目标价： ——元（6 个月） 基本盘稳固，新项目拓展是关键 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 分析师：巢语欢 执业证号：S1250524090002 电话：021-58351923 邮箱：cyh@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 15.37 流通 A 股(亿股) 15.37 52 周内股价区间(元) 8.7-12.4 总市值(亿元) 155.19 总资产(亿元) 63.89 每股净资产(元) 3.51 相 关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：公司发布 2025 年半年度报告，1H25 实现营收 14.16 亿元，同比下降3.86%；实现归母净利润 1.67 亿元，同比下降 14.95%；扣非归母净利润 1.61亿元，同比下降 15.71%。  国有控股上市企业，国网旗下唯一配网节能平台。公司是一家从事输、配、售电业务一体化经营的电力企业，供电区域主要集中于重庆市涪陵区行政区域；重庆川东电力集团为公司控股股东，持股占比 41.65%，公司最终实际控制人为国务院国资委和国家电网，是国网旗下唯一配网节能平台。  节能业务阶段性下滑拖累整体业绩，电力业务保持稳健增长。2025年上半年公司业绩出现下滑，主要原因在于配电网节能业务收入规模下降。分业务看，公司核心业务之一的配电网节能业务实现收入 4.92亿元，较去年同期同比下降约17.9%，主要系部分前期收购的节能项目运营期满退出，而新建项目增速放缓所致。与此同时，公司传统的电网业务实现收入 9.24 亿元，同比增长约 5.8%，表现稳健，是公司业绩的“压舱石”。  配网节能项目稳步推进，发力分布式光伏接入与消纳。报告期内，公司核心业务稳步推进，新疆三期及五期、山西一期等配电网节能项目顺利投运或收官，陕西二期项目按期启动。在电网业务侧，公司积极顺应能源转型趋势，在服务新能源并网方面取得显著成效。上半年累计接入分布式光伏项目 992 个，总容量达 9.4 万千瓦，同比增长 796.4%；消纳新能源上网电量 1257.2 万千瓦时，同比增长 573.8%，显示出公司在新型电力系统建设中的重要作用。此外，公司在用户侧用电管理和虚拟电厂领域具备先发优势，有望在电力辅助服务市场中获得新的增长点。  盈利预测。公司作为国家电网旗下配电网节能服务领域的核心平台，在新能源消纳、分布式光伏接入等新兴领域展现出强劲的增长潜力。公司正积极推动向综合能源服务商转型，长期发展前景值得期待。预计公司 25-27 年归母净利润分别为 5.4 亿元/6.1 亿元/6.5 亿元，对应 EPS 分别为 0.35/0.40/0.42 元。  风险提示：宏观经济大幅波动风险，行业竞争加剧风险，用电增速不及预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 3116.62 3424.93 3768.34 4151.35 增长率 -9.46% 9.89% 10.03% 10.16% 归属母公司净利润（百万元） 514.46 540.34 612.11 651.75 增长率 -2.07% 5.03% 13.28% 6.48% 每股收益 EPS（元） 0.33 0.35 0.40 0.42 净资产收益率 ROE 9.69% 5.86% 6.31% 6.39% PE 31.2 29.7 26.2 24.6 PB 3.02 1.74 1.65 1.57 数据来源：Wind，西南证券 -7%2%11%21%30%39%24/924/1125/125/325/525/725/9涪陵电力 沪深300 涪 陵电力（600452） 2025 年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1 背靠国家电网，电网运营与配电网节能双轮驱动 1.1 国有控股上市企业，国网旗下唯一配网节能平台 国有控股上市企业，受益涪陵地区城镇化进程。公司是一家从事输、配、售电业务一体化经营的电力企业，主要从事电力供应、销售，属于电力生产供应行业，供电区域主要集中于重庆市涪陵区行政区域，以 110KV 输电线路为骨干网架，以 35KV、10KV 线路为配电网络。在重庆市五大功能区域划分中，涪陵和另外 11 区县一起组成“城市发展新区”，定位为重庆市工业化、城镇化主战场以及重要的制造业基地。工业化和城镇化发展涪陵区近几年经济发展的主旋律，公司既能直接受益城镇化进程，又能从涪陵区工业经济发展中获益。公司拥有完整的供电网络，能够为供电辖区提供优质、可靠的供电服务，保证了对辖区电力供应的市场优势。 背靠国家电网，国资委和国家电网为实控人。重庆川东电力集团为公司控股股东，持股占比 41.65%，公司最终实际控制人为国务院国资委和国家电网，是国网旗下唯一配网节能平台。 图 1：公司股权结构图 数据来源：Wind，西南证券整理 1.2 深耕涪陵电力市场，布局全国节能业务 配电网节能业务：电网节能以节能降损为目标，是电网公司提质增效，落实“双碳”要求的专业化业务，也是实现“两个千分之三”节约电力电量等考核要求的关键抓手。电网节能服务以合同能源管理为主要业务实施模式，坚持“立足电网、依托电网、服务电网”的工作主基调，深入挖掘各省电力公司在新型电力系统建设中配网薄弱环节及发展掣肘，提供专业节能改造和能效综合治理解决方案，有效解决末端电压低、线损率高等突出问题，着力提升供电可靠性和电网能效水平，助力电网节能减排与电力保供。公司主要采用合同能源管理（简称 EMC）模式，为用户提供节能诊断、改造等服务，并以节能效益分享等方式回收投资 和获得合理利润。 涪 陵电力（600452） 2025 年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图 2：公司配电网节能业务服务模式 数据来源：公司官网，西南证券整理 国网唯一平台优势，新项目稳步推进。公司作为国家电网旗下配电网节能服务领域的唯一平台，在项目获取上具备天然优势，这是公司长期发展的核心竞争力；报告期内，新疆三期及五期项目已全面竣工投运，山西一期项目收官，陕西二期项目启动，公司仍在积极拓展新项目。 电网运营业务：公司电网运营业务主要集中于重庆市涪陵区行政区域，通过购销差价实现盈利，公司电力来源主要是通过联网线路从国网重庆市电力公司、重庆川东电力集团有限公司等单位趸购电量。 图 3：公司配电网节能业务服务模式 数据来源：公司官网，西南证券整理 基本盘稳固，积极拥抱新能源转型。公司加快推动电网转型升级，积