经营业绩柳暗花明，创新推广拾级而上

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 经历业绩低谷期，未来有望拐点向上。公司作为国内血液灌流器行业的龙头，在 2021 年以前经历了连续 5 年销售收入 30%以上增速、利润 35%以上增速的持续高增长阶段，2022 年 Q3 开始公司进入了暂时性的业绩调整期，与公司内部销售团队变革、经销商政策、渠道库存波动等因素相关，2024 年 Q1 开始公司重新回到快速增长轨道，负面因素消除后 2024 年开始业绩有望拐点向上。传统HA130 产品虽然面临降价压力，但对公司高利润率水平影响有限。且从应收账款等财务指标可以判断：渠道库存等问题在 2023 年已得到逐步解决，2024 年开始公司经营有望重新进入正常增长轨道。 透析患者费用降低，血液灌流器使用频率将提升。血透患者使用血液灌流治疗一般为 1 月/次，血液灌流在血透患者中的渗透率目前仍比较低，主要是受到区域经济、医生和患者的接受程度差异等因素影响。未来由于 1）国内血液净化领域专家对血液灌流技术的推广和支持、2）政策对血液灌流友好度不断提升、3）肾衰竭患者治疗费用的不断降低等因素的共同影响，血液灌流治疗频次有望加速提升，作为国内血液灌流领域龙头公司的健帆将直接受益。 新产品迭代叠加应用领域拓展贡献长期额外增长极。公司在血液净化领域创新能力领先，在 2019 年和 2023 年分别取得了肾病领域 2 款新产品 KHA 和 pHA 系列，新产品在吸附性能、安全性以及价格相比传统 HA 系列产品具备显著优势。同时血液灌流器“肝病+危重症”新应用领域产品也将在 2024 年重新进入加速推广阶段，潜在市场空间巨大，新产品未来在公司内收入占比预计将逐步提升，带动公司在行业医保控费压力下实现相对稳定的利润率。 盈利预测与投资建议 我们看好公司在血液净化领域的发展前景，预计公司2024-2026年营业收入 32.95、41.71、51.30 亿元，同比+71%/+27%/+23%；归母净利润 8.98、11.48、14.34 亿元，同比+106%/+28%/+25%。参考同行业上市公司可比估值情况，考虑到公司未来销售快速增长预期及血液灌流器领域的龙头地位，给予公司 2024 年 30 倍 PE 估值、12 个月内目标市值 269 亿元，目标价位 33.31 元/股，上调至“买入”评级。 风险提示 医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；院内需求及产品使用频率不及预期风险； 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,491 1,922 3,295 4,171 5,130 营业收入增长率 -6.88% -22.84% 71.40% 26.59% 22.99% 归母净利润(百万元) 890 436 898 1,148 1,434 归母净利润增长率 -25.67% -50.93% 105.67% 27.93% 24.82% 摊薄每股收益(元) 1.101 0.541 1.112 1.422 1.775 每股经营性现金流净额 1.09 1.14 0.84 1.59 1.96 ROE(归属母公司)(摊薄) 24.89% 13.87% 26.50% 30.80% 34.19% P/E 28.12 41.13 24.38 19.06 15.27 P/B 7.00 5.70 6.46 5.87 5.22 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,00016.0020.0024.0028.0032.00230504人民币(元)成交金额(百万元)成交金额健帆生物沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 血液灌流器龙头：经历业绩低谷期，未来有望拐点向上................................................ 4 传统产品价格调整影响有限，预计将维持高利润率水平............................................ 4 设置员工激励五年考核目标，展现长期经营信心.................................................. 5 经营性现金流情况良好，保持较高分红率........................................................ 5 销售放量核心逻辑：透析患者费用降低，血液灌流器使用频率将提升.................................... 6 多方共同推进灌流产品使用，患者使用频率提升存在较大空间...................................... 7 血液灌流服务费用提升，医疗机构产品使用意愿增加.............................................. 7 透析类耗材集采实现降价，血液灌流产品治疗频率提升............................................ 8 行业竞争格局良好，产品集采风险可控.......................................................... 9 长期第二增长曲线：新产品迭代+新应用领域拓展.................................................... 11 肾病创新产品布局，长期将保证公司盈利空间................................................... 11 “肝病+危重症”领域应用潜力巨大，产品管线逐步丰富 ............................................ 12 海外市场拓展取得初步成果，推广活动逐步恢复................................................. 14 盈利预测与投资建议............................................................................. 16 风险提示....................................................................................... 18 图表目录 图表 1： 2022Q3~2023Q4 公司业绩经历暂时性低谷期.................................................. 4 图表 2： 22Q3 开始公司应收项目逐步下降........................................................... 4 图表 3： 22Q3 开始应收账款周转天数逐步下降....................................................... 4 图表 4： 血液灌流器产品历史