经营逐渐企稳，静待拐点

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 4 月 26 日 证 券研究报告•2023 年 报及 2024 年一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 60.44 元 通策医疗（600763） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 经营逐渐企稳，静待拐点 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：王钰畅 执业证号：S1250524010001 电话：021-68416017 邮箱：wangyc@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 3.21 流通 A 股(亿股) 3.21 52 周内股价区间(元) 52.72-120.7 总市值(亿元) 194.01 总资产(亿元) 60.92 每股净资产(元) 12.40 相 关研究 [Table_Report] 1. 通策医疗（600763）：持续蓄力，静待来年 (2023-10-29) 2. 通策医疗（600763）：业绩承压，静待修复 (2023-09-01) [Table_Summary]  业绩总结：公司发布 2024 年一季报和 2023 年年报。2024 年一季度实现收入7.1亿元（+5%），归母净利润 1.7亿元（+2.5%），扣非后约 1.7亿元（+4.2%）。2023 年公司实现收入 28.5亿元（+4.7%），归母净利润 5亿元（-8.7%），扣非后约 4.8 亿元（-8.4%）。  23年业绩承压，24年 Q1业绩符合预期。公司 2023年收入同比增长 4.7%，净利润增速-6.1%。24年一季度收入增速 5%，净利润增速 3.2%。2023年公司种植收入（+7%）；正畸收入（-3.14%）；儿科收入（+2.9%）；修复收入（+6.7%）；大综合收入（+8.3%）。23 年受消费乏力、种植牙集采政策影响，业绩承压。随着种植项目受集采影响逐步放量，业绩逐渐修复。  管理费用随新院区建立增加，降本增效净利率降幅收窄。公司 2023年销售费用率为 1%，较 2022年持平，管理费用率为 10.9%（+0.38pp）；2024年一季度销售、管理费用率分别为 1%（+0.13pp）、10.1%（+0.15pp）。销售费用增加主要系新建和存量医院增加口腔普及宣传投入所致。管理费用增加主要系新建医院产生的人员、折旧与摊销所致。2023年、2024年一季度净利率分别为 20.3%（-2.33pp）、28.8%（-0.5pp）。公司保持对运营成本合理控制，费用支出维持较低水平，净利率下降幅度收窄。  重视种植牙集采，响应行业政策提升市占率。2023 年公司种植牙业务收入 4.8亿元，占比 17.8%；种植 5.3 万多颗，同比增长 47%。公司向患者推出低价种植业务，推动高中低口腔超市的概念，提升市占率。同时，调整种植牙收费体系，区域总院三人组配合平台运营部种植季项目开展，在口腔行业价格差异不显著的情况下，提升医疗服务质量。  盈利预测与投资建议：预计 2024-2026 年归母净利润分别为 6.2亿元、7.6亿元和 9.6 亿元，EPS 分别为 1.94 元、2.38 元、2.99 元。根据行业平均估值，由于齿科行业种植牙集采导致的客单价下行风险出清，以及齿科行业市场集中度低，龙头公司有望持续扩张，此外公司经营企稳预计将持续向好，且未来计划省外通过收并购持续扩张，存在业绩反转可能，我们认为可以给予公司高于行业平均估值，维持“买入”评级。  风险提示：医院收入或不及预期；行业政策风险；医疗事故风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2846.51 3183.88 3753.44 4484.41 增长率 4.70% 11.85% 17.89% 19.47% 归属母公司净利润（百万元） 500.47 623.49 761.78 959.23 增长率 -8.72% 24.58% 22.18% 25.92% 每股收益 EPS（元） 1.56 1.94 2.38 2.99 净资产收益率 ROE 14.03% 16.58% 17.26% 18.30% PE 39 31 25 20 PB 5.09 4.93 4.24 3.61 数据来源：Wind，西南证券 -56%-44%-33%-22%-10%1%23/423/623/823/1023/1224/224/4通策医疗 沪深300 通 策医疗（600763） 2023 年 报及 2024 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 假设 1：公司医疗服务业务中，已披露成熟医院门诊量受种植牙集采政策影响，门诊需求增加，预计 2024-2026 门诊量增速为 3%/5%/5%，客单价维持不变； 假设 2：公司医疗服务业务中，未披露成长期医院，由于店龄较新处于快速成长期，根据单店模型，预计 2024-2026 年门诊量增速为 40%/40%/38%，客单价维持不变； 假设 3：2024-2026 年成长期医院逐步盈亏平衡、2024 年公司新院区将投入运营，预计毛利率为 40%/40%/38%。 基于以上假设，我们预测公司 2024-2026 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2023 2024E 2025E 2026E 合 计 收入 2,846.51 3,183.89 3,753.44 4,484.41 增速 4.69% 11.85% 17.89% 19.47% 毛利率 38.53% 38.32% 39.40% 40.47% 医 疗 服 务 收入 2,688.47 3,082.81 3,652.36 4,383.33 增速 4.49% 14.67% 18.48% 20.01% 毛利率 39.34% 39.00% 40.00% 41.00% -已披露医院 收入 1,840.68 1,895.90 1,990.70 2,090.23 增速 -6.23% 3.00% 5.00% 5.00% -未披露其他分院 收入 847.79 1,186.91 1,661.67 2,293.10 增速 38.98% 40.00% 40.00% 38.00% 产 品 销 售 收入 101.08 101.08 101.08 101.08 增速 -12.86% 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率 17.65% 17.65% 17.65% 17.65% 数据来源：Wind，西南证券 预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 31.8 亿元（+11.9%）、37.5 亿元（+17.9%）和44.8 亿元（+19.5%），归母净利润分别为 6.2 亿元（+24.6%）、7.6 亿元（+