2023/1Q24业绩强劲增长，重点关注原料药和创新业务，上调目标价

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 医药 2024 年 4 月 29 日 科伦药业 (002422 CH)2023/1Q24 业绩强劲增长，重点关注原料药和创新业务，上调目标价 各板块齐发力，行业变局中持续录得强劲业绩增速：公司 2023 年营业收入 214.5 亿元（人民币，下同；同比+12.7%），扣非净利润 23.7 亿元（同比+43.8%），单 4Q23 营收/扣非净利润分别同比+12.0%/+61.9%。1Q24 收入/扣非净利润分别同比+10.3%/+25.7%，收入维持两位数强劲增长的同时、利润率持续改善，销售费用的改善尤为明显，2023 全年/1Q24 分别下降4.1/3.0ppts 至 20.7%/17.7%。2023 年收入分板块来看：1）大输液板块增长7%，销量同比+10.6%至43.8亿瓶/袋，密闭式输液占比显著提升4.25ppts，高于此前指引；公司指引 2024 年销量达到 47-48 亿袋，对应高单位数增速。2）非输液制剂集采影响逐步出清，1Q24 增速回升至同比+10%左右；3）中间体及原料药同比+23.8%，得益于主要品种量价齐升；4）研发项目确认收入 15.5 亿元，与默沙东合作款项有关，1Q24 再确认 7,500 万美金SKB264 相关的里程碑收入。公司宣告 2023 年分红 12.7 亿元，派息率51.8%，与 2022 年基本持平；同时指引 2024 年上半年派息 20-40%，未来 3年每年派息率维持在 40-60%。2024 年川宁表现可期：当前公司主要原料药/中间体品种的需求和价格均处高位：1）硫红：竞争对手停产导致行业供给偏紧，同时呼吸道疾病流行导致需求攀升，2024 年仍将呈现量价齐升的状态；2）青霉素：海外竞争对手尚不具备产业链优势或处于减产过程中，公司满产满销、预计今年价格仍将在高位盘整；3）头孢：1Q24 价格回暖，后续将稳步回升至合理利润率水平。4）合成生物：红没药醇和 5-羟色氨酸已开始量产。上调目标价：我们上调公司 2024-25 年收入预测 2-3%至 232 亿/259 亿元、调高净利润预测 17-19%至 28.5 亿/32.2 亿元，以反映原料药/中间体价格回暖下更乐观的收入和利润率预期；同时引入 2026 年收入/净利润预测 290亿/36.8 亿元，对应 11%/14% 2023-26E CAGR。基于 DCF 估值模型，我们得到公司最新目标价 40.0 港元，对应 24%潜在升幅和 22 倍 2024 年市盈率（高于历史均值 0.4 个标准差）。近期催化剂包括 5-6 月 ASCO 大会上SKB264 两项数据读出：TNBC III 期和 1L NSCLC II 期联合 PD-L1。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅人民币 32.40人民币 40.00↑+23.5%财务数据一览年结12月31日202220232024E2025E2026E收入 (百万人民币)19,03821,45423,19625,90329,002同比增长 (%)10.212.78.111.712.0净利润 (百万人民币)1,7052,4562,8543,2183,678每股盈利 (人民币)1.221.691.842.012.30同比增长 (%)56.438.58.99.214.3前EPS预测值 (人民币)1.621.87调整幅度 (%)13.57.6市盈率 (倍)26.619.217.616.114.1每股账面净值 (人民币)11.0613.1212.3713.3414.46市账率 (倍)2.932.472.622.432.24个股评级买入4/238/2312/234/24-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%002422 CH深证成指股份资料52周高位 (人民币)33.0252周低位 (人民币)22.59市值 (百万人民币)39,981.60日均成交量 (百万)22.73年初至今变化 (%)11.53200天平均价 (人民币)27.87丁政宁Ethan.Ding@bocomgroup.com(852) 3766 1834李柳晓, PhD, CFAjoyce.li@bocomgroup.com(852) 3766 18542024 年 4 月 29 日科伦药业 (002422 CH) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表1: 科伦药业财务预测变动———————2024E——————————————2025E——————————————2026E———————人民币百万新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动营业收入23,19622,513+3.0%25,90325,297+2.4%29,002　　　　毛利润12,07511,528+4.7%13,42112,935+3.8%15,189毛利率52.06%51.21%+0.9 ppts51.81%51.13%+0.7 ppts52.37%　　　　归母净利润2,8542,393+19.3%3,2182,75416.8%3,678资料来源: 交银国际预测图表 2: 科伦药业 DCF 估值人民币，百万2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E收入21,45423,19625,90329,00231,45533,62135,50936,98338,21039,266EBIT3,4103,6944,1134,6655,0575,7046,2926,7497,1697,496EBIT * (1-t)2,8993,1403,4963,9664,2994,8485,3485,7376,0946,371加：折旧摊销1,2449689639639689789921,0081,0241,042减: 营运资金增加/（减少）757-168-224-502-311-465-450-465-423-397减: 资本开支-1,769-921-967-1,015-1,066-1,119-1,146-1,173-1,200-1,229自由现金流3,1303,0183,2683,4123,8914,2424,7455,1075,4955,787　　　　　　　　　　永续增长率2%　　WACC　　　　　　　　无风险利率3.0%　　　　自由现金流现值29,219　　市场风险溢价7.0%　　　　终值现值36,933　　贝塔1.1 　　　　企业价值66,152　　股权成本10.7%　　　　净现金1,403　　税前债务成本5.0%　　　　少数股东权益-3,493　　税后债务成本4.3%　　　　股权价值（百万人民币）64,061　　预期债权比例20.0%　　　　股份数量（百万）1,602　　有效