高基数下收入稳健增长，净利率短期承压

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 04 月 28 日 证 券研究报告•2023年报&2024 年一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 19.95 元 百润股份（002568） 食 品饮料 目标价： 24.18 元（6 个月） 高基数下收入稳健增长，净利率短期承压 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：夏霁 执业证号：S1250523070006 电话：021-68415380 邮箱：xiaji@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 10.50 流通 A 股(亿股) 7.17 52 周内股价区间(元) 17.77-42.7 总市值(亿元) 209.41 总资产(亿元) 70.94 每股净资产(元) 3.79 相 关研究 [Table_Report] 1. 百润股份（002568）：23Q4 高基数下具压力，回购彰显发展信心 (2024-01-29) 2. 百润股份（002568）：鸡尾酒主业增长强劲，Q3 盈利能力重回高位 (2023-10-27) 3. 百润股份（002568）：盈利能力持续改善，新增长点明确 (2023-08-03) [Table_Summary]  事件：公司发布 2023年报及 2024年一季报，2023年实现营业收入 32.6亿元（+25.9%），实现归母净利润 8.1亿元（+55.3%）；2024Q1实现营业收入 8亿元（+5.5%），实现归母净利润 1.7 亿元（-9.8%）。  鸡尾酒延续稳健增长，品类组合策略清晰。1、分品类看，2023 年鸡尾酒、食用香精分别实现收入 28.8亿元（+27.8%）、3.2亿元（+13.2%）。1）鸡尾酒业务品类组合策略清晰，口味及包装升级、季节限定等稳固增长。强爽起量以来，公司加大投入力度，通过电视剧、电竞活动营销、游戏联名等提升品牌势能，品牌力进一步加强。2）烈酒方面，推出新品“椒语”金酒、“岭洌”伏特加，后续有望贡献新增长点。2、分渠道看，2023 年线下、数字零售、即饮渠道分别实现收入 27.5亿元（+42.4%）、3.8亿元（-28.7%）、0.6亿元（-0.9%）。持续优化 CDP 平台，私域转化成果明显。  盈利能力延续改善趋势，短期费用投放加大拖累净利率。1、毛利率方面，2023年、2024Q1毛利率分别为 66.7%（+2.9pp）、68.3%（+2.9pp）。2、2023年销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 21.7%（-2.4pp）、5.9%（-0.7pp）、3.3%（-0.1pp）、0.1%（基本持平）；2024Q1销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 29.4%（+8.8pp）、5.9%（+1.3pp）、3%（+0.2pp）、0.4%（+0.2pp）。24Q1 费用率较高，为短期加大投放节奏，全年费用率规划合理。3、2023年、2024Q1净利率分别为 24.7%（+4.6%）、20.9%（-3.7pp）。  回购表明信心，持续完善产品矩阵。1、2023 年 12月起，公司将在 6个月内以自有资金回购 1-2亿元股份，用于转换公司发行的可转换公司债券，表明公司发展信心。2、持续打造 3-5-8 产品矩阵，强化强爽、清爽、微醺品牌定位，饮用人群及场景覆盖率快速提升。3、打造中国本土威士忌龙头，烈酒业务可期。烈酒方面，崃州蒸馏厂已掌握领先的威士忌酿造技术，样品获得业内高度认可，烈酒业务值得期待。  盈利预测与投资建议。预计 2024-2026 年归母净利润分别为 9.8亿元、11.3 亿元、13.1 亿元，EPS 分别为 0.93 元、1.08 元、1.25 元，对应动态 PE 分别为21 倍、18 倍、16 倍。给予公司 2024 年 26 倍 PE，对应目标价 24.18 元，维持“买入”评级。  风险提示：新品推广不及预期风险；市场竞争加剧风险；食品安全风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 3263.89 3774.48 4330.38 4930.37 增长率 25.85% 15.64% 14.73% 13.86% 归属母公司净利润（百万元） 809.42 975.04 1133.34 1309.82 增长率 55.28% 20.46% 16.23% 15.57% 每股收益 EPS（元） 0.77 0.93 1.08 1.25 净资产收益率 ROE 19.95% 22.74% 23.93% 24.95% PE 26 21 18 16 PB 5.18 4.90 4.43 3.99 数据来源：Wind，西南证券 -54%-42%-29%-16%-4%9%23/423/623/823/1023/1224/224/4百润股份 沪深300 百 润股份（002568） 2023 年 报 &2024 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 1）预调鸡尾酒为公司业务基本盘，随着产品酒精梯度矩阵完善及新口味的不断推出、渠道覆盖率及渗透率提升，预计 2024-2026 年预调鸡尾酒销量增速分别为 15%、14%、13%；单价增速保持 1%；预计毛利率分别为 68.2%、68.6%、68.9%。 2）公司已成为国内香精香料行业领先者，产品广泛用于食品行业和烟草行业，得到市场及客户的广泛认同。预计 2024-2026 年食用香精业务销量增速保持 8%；单价增速分别为2%、1.5%、1.5%；毛利率分别为 68.9%、69.7%、70.1%。 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2023A 2024E 2025E 2026E 预调鸡尾酒 收入 2884 3350 3857 4402 增速 27.8% 16.2% 15.1% 14.1% 成本 934 1063 1212 1370 毛利率 67.6% 68.2% 68.6% 68.9% 香精香料 收入 317 349 382 419 增速 13.2% 10.2% 9.6% 9.6% 成本 102 108 116 125 毛利率 67.6% 68.9% 69.7% 70.1% 其他 收入 63 76 91 110 增速 12.3% 20.0% 20.0% 20.0% 成本 50 61 73 88 毛利率 20.8% 20.0% 20.0% 20.0% 合计 收入 3264 3774 4330 4930 增速 25.9% 15.6% 14.7% 13.9% 成本 1087 1233 1401 1583 毛利率 66.7% 67.3% 67.6% 67.9% 数据来源：Win