2026年策略展望：大类资产定价的K型背离——黄金坐标系的切换与财政风险溢价的扩散路径

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_ReportInfo] 2025 年 12 月 04 日 证 券研究报告•策略专题报告 2026 年策略展望 大类资产定价的 K 型背离 ——黄金坐标系的切换与财政风险溢价的扩散路径 摘要 西 南证券研究院  关于大类资产的 K型背离——23 年后定价范式切换：随着传统宏观锚定逻辑的失效，市场出现显著的“K 型背离”特征：美股在就业回调背景下持续创新高，市场对衰退定价逐渐脱敏；黄金无视高实际利率压制走出独立行情；铜价亦与通胀预期脱钩。这些现象表明，旧有的经济周期传导机制已被打破。  大类资产 K型背离幅度的量化解构：测算结果显示，美股与利率的偏离幅度显著且趋同（约 140%-170%），黄金呈现出最极端的“脱锚”特征（偏离度超400%），而铜的偏离相对温和。这些数据有力佐证了定价范式的根本性切换：市场正从锚定经济基本面与货币周期的“货币主导”阶段，迈向锚定债务可持续性的“财政主导”阶段。资产价格中普遍嵌入的“财政风险溢价”，正是驱动 2022 年以来 K 型背离的核心变量。  利率模型的进一步探讨——基于利率、铜、金的勾稽关系：22 年以来名义利率与金铜隐含利率的偏离度最高达 660bp。这一极端缺口揭示了核心逻辑：在财政主导初期，美国的财政风险溢价主要通过黄金的极致上涨进行定价，而非直接冲击名义利率。黄金的飙升实质上映射了隐含实际利率的深度下行，而铜价虽有上涨，但对风险溢价的缓释作用（仅-59bp）相对有限。  黄金坐标系下的平行宇宙：我们构建了独特的“黄金坐标系”视角，旨在剥离极致的财政风险溢价以还原资产定价本真。分析表明，在黄金计价体系下，美股与就业数据的裂口显著弥合，证实美股实质上已异化为对抗法币贬值的“类黄金”资产。量化模型揭示了市场存在的“双重一致性”结构：美股与黄金共同对 TIPS 形成约 430%的极端偏离，反映了深度的法币信用对冲；而股债端约 150%的偏离则折射出财政扩张的成本与红利平衡。测算显示，当前体系隐含高达 600bp的利率裂口，在宏观失控前，财政风险被暂时隐匿于黄金的极致上涨中，未来该风险张力的释放与收敛，将主要依赖“金跌、铜涨、利率下”的路径进行边际缓释。  未来 K型演化可能的宏观路径：情景一：“温和复苏”的过渡期内，市场或暂留于黄金坐标系中静待铜价与通胀预期的背离修复；情景二：“通胀失控”引发的政治冲击（如“负担能力危机”下的财政扩张），迫使财政风险从隐匿走向显性化，导致利率飙升、美元贬值及黄金定价阶跃；情景三：“衰退出清”，就业恶化虽可能触发类似日元套息逆转的流动性挤压，但美债避险属性的边际削弱将限制其下行空间。此外，美元定价模型引入了“相对财政风险”变量，非美经济体更早暴露的财政压力反而支撑了美元的结构性强势。最终，这些情景并非互斥，短期温和复苏是概率相对较大的情形，但同时也需要提防中期潜在的衰退冲击。  风险提示：模拟拟合效果不稳健的风险；美联储超预期宽松的风险。 [Table_Author] 分析师：程睿智 执业证号：S1250524050004 电话：18301668853 邮箱：chengzuoz@swsc.com.cn 分析师：李历 执业证号：S1250524120003 电话：13246286636 邮箱：llyf@swsc.com.cn 相 关研究 [Table_Report] 1. 系统动力学模型研判市场系列之二：来自物理学的预警——LPPL 模型如何提示历史行情主升浪顶部 (2025-09-11) 2. 基于系统动力学模型的牛市正反馈切换点识别与当前市场研判 (2025-09-04) 3. 美国财政主导阶段的行为扭曲与潜在通胀风险 (2025-08-25) 4. 己日革之，待时而动——2025 年中期策略展望 (2025-07-09) 5. 论 Fed put 交易的终结：财政风险与逆全球化的双重压力 (2025-05-27) 6. 机器人和低空经济何时进行内部高低切换？——基于分析师盈利预期斜率捕捉产业投资内部切换的信号 (2025-03-14) 2026 年 策 略 展望 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 关于大类资产的 K型背离——23 年后定价范式切换........................................................................................................................ 1 2 大类资产 K型背离幅度的量化解构 ........................................................................................................................................................ 4 3 利率模型的进一步探讨——基于利率、铜、金的勾稽关系............................................................................................................ 7 4 黄金坐标系下的平行宇宙 .......................................................................................................................................................................... 8 5 未来 K型演化可能的宏观路径 ...............................................................................................................................................................12 5.1 温和复苏路径：叙事维持，通胀预期压制 ................................................................................................................................12 5.2 通胀失控路径：现实通胀带来的政治冲击，或导致更大的财政失控................................................................................14 5.3 衰退路径：久违的出清 ............................................................................................................