特斯拉(TESLA.US)1Q24业绩疲弱，低价新车型和机器人有望加速落地

敬请阅读末页的重要说明12024 年 4 月 25 日汽车汽配: 超配证券研究报告 / 业绩点评报告特斯拉 (TSLA US, 持有, 目标价: US$151.31) 目标价: US$151.31当前股价: US$144.68股价上行/下行空间+5%52 周最高/最低价 (US$)299.29/138.80市值 (US$mn)459,142当前发行数量(百万股)3,174三个月平均日交易額 (US$mn)18,185流通盘占比 (%)100主要股东 (%)Elon Musk21The Vanguard Group7Blackrock6按 2024 年 4 月 23 日收市数据 资料来源: FactSet主要调整现值原值变动评级持有持有N/A目标价 (US$)151.31 159.84-5%2024E EPS (US$)3.413.53-3%2025E EPS (US$)4.294.52-5%2026E EPS (US$)5.415.68-5%股价表现资料来源: FactSet华兴对比市场预测 (差幅%)注：所示市场预测来源于 Factset。正差幅 = 华兴预测高于市场预测；负差幅 = 华兴预测低于市场预测。研究团队王一鸣, 分析师证书编号：S1680521050001电话：+86 21 6015 6850电邮地址：ymwang@huaxingsec.com1Q24 业绩疲弱，低价新车型和机器人有望加速落地•受 1Q24 交付量下滑影响，特斯拉当季 GAAP/Non-GAAP 归母净利润同比下降55.1%/47.6%，而资本开支持续增长。•低价新车型、Robotaxi、机器人、FSD 授权合作等新项目有望加速落地以支撑估值。•全年交付预测下调至 177.3 万辆；维持“持有”评级，下调目标价至 151.31 美元。1Q24 净利润大幅下滑，资本开支持续增加。根据特斯拉 1Q24 业绩报告，公司 1Q24 实现营业收入 213.0 亿美元，同环比分别下滑 8.7%/15.4%，其中汽车业务营收为 173.8 亿美元，同环比分别下滑 12.9%/19.4%，主要由于当季交付量同比下降 8.5%至 38.6 万辆。当季综合毛利率为 17.4%，同环比分别下滑 1.9/0.2 个百分点，主要受价格促销以及Cybertruck 产能爬坡所拖累。费用方面：当季研发费用率为 5.4%，同环比分别提升2.1/1.1 个百分点；销售和管理费用率为6.5%，同环比分别提升1.8/1.4 个百分点。由于收入和毛利率下降而费用增长，当季 GAAP 归母净利润为 11.3 亿美元，同环比分别下滑55.1%/85.8%；Non-GAAP 归母净利润为 15.4 亿美元，同环比分别下滑 47.6%/38.2%。现金流方面：当季自由现金流流出 25.3 亿美元，主要由于 1）当季经营性现金流流入同比下降 90%至 2.4 亿美元；及 2）资本开支同比增长 34%至 27.7 亿美元，其中对 AI 芯片采购支出约 10 亿美元。低价车型和机器人等新产品有望加速落地：马斯克等高管在特斯拉 1Q24 业绩会上透露多项有关公司新产品的进展，主要包括：1）新车型：低价的新车型（Model2）有望比原计划时间（2025 年下半年）更快推出，预计将提前至 2024 年底或 2025 年初；而 Semi 车型（电动半挂式卡车）有望于 2025 年末问世并于 2026 年向外部客户交付。2）Robotaxi：特斯拉将于 8 月推出其专用的无人驾驶出租车 Robotaxi（亦称 Cybercab），届时特斯拉车主可将车队派出赚钱，商业模式类似“Airbnb+Uber”。3）机器人：预计今年年底前 Optimus 将拥有完成部分工厂任务的能力，并可能在 2025 年底前对外销售。4）完全自动驾驶系统（FSD）：目前特斯拉正在与一家汽车制造厂商洽谈授权许可事项，有望在今年签署协议。我们认为新款低价车型和 Robotaxi 的推出将对特斯拉未来的销量增长起至关重要的作用，而相关项目是否能按照管理层的预期按时落地仍有待观察。维持“持有”评级，下调目标价至 151.31 美元：为应对当前下滑的电动车需求和不断增长的资本开支，特斯拉采取多种手段来促进销量和节约开支，包括不断降价，降低 FSD 订阅和购买费用以刺激订阅率、全球范围内裁员 10%以上等。考虑到今年特斯拉面临的销售压力，我们下调 2024 年全年交付目标至 177.3 万辆并相应下调公司 2024-26 年财务预测。我们仍对特斯拉采用 SOTP 估值并维持各版块估值水平不变，由此得到最新目标价为151.31 美元，维持“持有”评级。风险提示：上行风险：汽车销量好于预期，利润率改善好于预期，科技突破成为新的催化剂；下行风险：汽车销售不及预期，全球竞争加剧，储能及机器人业务发展不及预期。财务数据摘要摘要 (年结: 12 月)2022A2023A2024E2025E2026E营业收入 (US$mn)81,46296,77396,039115,973138,961息税前利润 (US$mn)13,0628,8918,71513,59017,812归母净利润 (US$mn)13,52210,88211,05714,70518,527每股收益 (US$)3.903.123.414.295.41市盈率 (x)67.569.642.433.726.8注：历史估值倍数以全年平均股价计算。资料来源：特斯拉公告，华兴证券预测Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24140.0180.0220.0260.0300.0特斯拉纳斯达克指数2024E2025E营收 (US$mn)111,185 (-14%) 135,174 (-14%)EPS (US$)3.08 (+11%)4.25 (+1%)2024 年 4 月 25 日 业绩点评报告敬请阅读末页的重要说明2财务分析和盈利预测4 月 21 日，特斯拉宣布下调中国和美国部分车型售价，其中在中国 Model 3 和 Model Y 均下调1.4 万元；在美国 Model S、Model X 和 Model Y 所有车型的起售价均下调了 2,000 美元。我们整理了 2020 年以来特斯拉在中国对 Model 3/Y 车型的售价调整表，可以看到当前两款车型的售价已经处于 2020 年以来的最低位，而特斯拉在全球频繁调整价格也对其汽车销售毛利率产生不利影响。图表 3 显示了特斯拉 1Q22 以来的毛利率持续下滑，其 1Q24 的汽车销售和综合毛利率相比 1Q22已经分别下滑 14.1 个百分点和 11.8 个百分点。4 月 24 日，特斯拉又进一步宣布在中国对 Model3 和 Model Y 车型实行“0 首付”政策，同时全新 Model 3 高性能版正式上线，起售价 33.59 万元人民币，表明特斯拉仍在利用多种促销手段以刺激国内销量。若后续销量仍然不及预期，我们认为不排除特斯拉进一步降价的可能。图表 1: 中国 Model 3 售价变动（万元人民币）资料来源：特斯拉公告，华兴证券整理图表 2: 中国 Model Y 售价变动（万元人民币）资料来