半导体行业：SK海力士(000660.KS)NAND价格疲弱或延续至2H25；HBM和DRAM的2H25-2026年净利润或低于市场预期

敬请阅读末页的重要说明12025 年 8 月 6 日半导体: 中性证券研究报告 / 公司更新报告SK 海力士 (000660 KS, 持有, 目标价: KRW255,245) 目标价: KRW255,245当前股价: KRW258,000股价上行/下行空间-1%52 周最高/最低价 (KRW)306,500/144,700市值 (US$mn)135,584当前发行数量(百万股)728三个月平均日交易額 (US$mn)639流通盘占比 (%)95主要股东 (%)SK Square20National Pension Service8按 2025 年 8 月 4 日收市数据 资料来源: FactSet主要调整现值原值变动评级持有持有N/A目标价 (KRW)255,245 188,63335%2025E EPS (KRW)40,677 37,11510%2026E EPS (KRW)39,952 36,8179%2027E EPS (KRW)39,464 36,1239%股价表现资料来源: FactSet华兴对比市场预测 (差幅%)注：所示市场预测来源于 FactSet。正差幅 = 华兴预测高于市场预测；负差幅 = 华兴预测低于市场预测。研究团队王国晗, 分析师证书编号：S1680524080001电话：+86 21 6015 6827电邮地址：ghwang@huaxingsec.comNAND 价格疲弱或延续至 2H25；HBM 和 DRAM 的2H25-2026 年净利润或低于市场预期•传统 DRAM 业务 2Q25 价格环比下跌 0.6%。•HBM 和传统 DRAM 在 2H25-2026 年的净利润可能低于市场预期。•维持“持有”评级；但上调目标价至 255,245 韩元（从 188,633 韩元）。根据 SK 海力士 2Q25 业绩会，公司本季度收入为 22.2 万亿韩元，同比增长 35%，环比增长 26%，超出我们预期。我们认为本季度收入超预期主要是公司针对 NAND 和 DRAM 产品在 2Q25 进行了大规模拉货。但公司承认 NAND 需求仍然疲软，相应地我们认为 2H25-2026 年NAND 业务净利润或低于市场预期。同时我们也预计HBM 和传统DRAM 在 2H25-2026 年的净利润或低于市场预期。因此我们维持 SK 海力士“持有”评级。HBM 和传统 DRAM 在 2H25-2026 年的净利润或低于市场预期。一方面，公司在 2Q25 业绩会表示12Hi HBM3E 已全面出货，但AI 客户开始关注推理成本，采购策略趋于理性。另一方面，根据公司 2Q25 业绩会，2Q25 传统 DRAM 业务价格环比下跌 0.6%，为 2025 年以来第二季度连续环比下跌。我们认为这表明传统DRAM 价格或面临压力。公司表明2026年 HBM 供应细节尚未最终确定，基于需求和价格的不确定性，我们认为 HBM 和传统DRAM 在 2H25-2026 年的净利润可能低于市场预期。我们认为 NAND 业务需求或持续疲软。根据公司 2Q25 业绩会，尽管 2Q25 NAND 出货环比增长超 70%，但 ASP 下滑高个位百分数，反映出 NAND 产品价格疲软。公司表明除服务器 eSSD 外，公司未观察到下游需求持续复苏，我们认为 NAND 盈利状况或仍然偏弱。维持“持有”评级，但上调目标价至 255,245 韩元。2Q25 NAND 出货量大超预期推高了我们对公司 2025-26 年的收入预测，同时基于分部加总法（SOTP）对 SK 海力士进行估值，我们将目标价从 188,633 韩元上调至 255,245 韩元。但是我们预计 HBM 和传统DRAM 在 2H25-2026 年的净利润可能低于市场预期，同时 NAND 业务面临持续盈利压力，因此我们 2025/26 年净利润预测比 FactSet 上的市场一致预期分别低 6.2%/15.9%。风险提示：下行风险——NAND 和 DRAM 供过于求时间点早于预期，行业竞争加剧，需求低于预期；上行风险——NAND 和 DRAM 供过于求时间点晚于预期，行业竞争放缓，需求超预期。财务数据摘要摘要 (年结: 12 月)2023A2024A2025E2026E2027E营业收入 (KRWbn)32,76666,19388,103102,424112,666每股收益 (KRW)(13,281)28,29640,67739,95239,464市盈率 (x)N/A6.36.36.56.5市净率 (x)1.41.71.81.41.3股本回报率 (%)(17.1)27.429.222.720.0注：历史估值倍数以全年平均股价计算。资料来源：FactSet，华兴证券预测Aug-24Nov-24Feb-25May-25Aug-25140000.0180000.0220000.0260000.0300000.0SK 海力士KOSPI 2002025E2026E营收 (KRWbn)86,454 (+2%)99,734 (+3%)EPS (KRW)43,378 (-6%)47,497 (-16%)2025 年 8 月 6 日 公司更新报告敬请阅读末页的重要说明2投资概述图表 1：SK 海力士 2Q25 业绩十亿韩元1Q252Q252Q25 YoY与华兴预测差异2Q25 华兴预测收入17,639.0 22,232.0 35%10.2%20,180.0 生产成本(7,537.0)(10,249.0)15%8.0%(9,487.0)管理和其他经营费用(893.8)(1,100.4)25%9.2%(1,008.0)研发费用(1,767.2)(1,669.6)45%3.4%(1,614.0)经营费用合计(2,661.0)(2,770.0)37%5.6%(2,622.0)营业利润7,441.0 9,213.0 68%14.2%8,070.0 经营利润率42.2%41.4%　40.0%净利润8,108.0 6,996.6 70%19.6%5,849.0 净利率46.0%31.5%　　29.0%资料来源：FactSet，华兴证券预测盈利预测修正收入层面，我们将 2025/26 年的收入预测分别上调 8.9%/7.8%，这主要是考虑了以下因素：1) 根据2Q25 业绩会，公司通过拉动 NAND 出货（2Q25 的 NAND 出货量环比上涨 70%），推高 2Q25及 2025 年 NAND 收入；2）根据半导体产业纵横，2025 年 5 月初 SK 海力士和三星电子与主要客户就提高 DRAM 芯片售价达成一致，其中 DDR4 DRAM 产品平均价格上涨接近 20%，DDR5 DRAM价格上涨个位数百分比。我们认为由于市场上总体产能有限，主流厂商产能向高端 DDR5/HBM 倾斜导致传统 DDR4 供应量收紧，有利于 SK 海力士在 2HFY25 期间持续提高 DRAM 业务的价格和出货量。相应地， 净利润层面，我们将 2025/26 年净利润预测分别上调 9.6%/8.6%，这主要考虑了2025/26 年预期收入上调影响。但是我们 2025/26 年的净利润预测比 FactSet