江山欧派(603208)业绩符合预期，重视股东回报

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 江山欧派 (603208 CH) 业绩符合预期，重视股东回报 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 增持 目标价(人民币): 33.28 2024 年 4 月 25 日│中国内地 轻工制造 23 年收入同增 16.49%，维持“增持”评级 公司 23 年实现营收 37.38 亿元（yoy+16.49%），归母净利 3.90 亿元（yoy+260.63%），符合此前业绩预告预期（3.5~4.5 亿元），扣非净利 3.39亿元（yoy+190.63%），23 年归母净利较 22 年大幅改善，主要系 22 年三四季度计提大额信用减值损失所致。此外，24Q1 实现营收 6.26 亿元（yoy-8.17%），归母净利 0.29 亿元（yoy-50.79%）。考虑到需求仍待进一步复苏，我们略下调各项收入预测，预计 24-26 年归母净利分别为4.53/5.15/5.76 亿元（24-25 年前值 4.90/5.83 亿元），对应 EPS 分别为2.56/2.91/3.25 元，参考可比公司 24 年 Wind 一致预期 PE 均值为 11 倍，考虑到公司工程业务结构持续优化、新渠道成长潜力较大，给予公司 24 年13 倍目标 PE，目标价 33.28 元（前值 36.01 元），维持“增持”评级。 工程代理收入快速增长，零售经销商数量快速开拓 分渠道看，23 年大宗渠道营收同增 17.0%至 25.51 亿元，其中：1）受益于保交付发力，工程直营业务收入同增 12.4%至 13.39 亿元；2）公司积极发展代理商模式，加强代理商培养及转化，23 年工程代理收入同增 22.1%至11.10 亿元。24Q1 大宗渠道同降 5.6%至 4.50 亿元，其中直营/代理商渠道分别同比-36.6%/+45.1%至 1.76/2.53 亿元，业务结构持续优化。此外，公司持续加大对各类经销商和安装服务商的开拓和培育，23 年经销渠道营收同增 11.9%至 9.81 亿元，24Q1 经销商渠道同降 23.7%至 1.29 亿元，截至24Q1，公司共拥有加盟经销商 44559 家，较 24 年初增加 7992 家。 23 年销售毛利率同比+2.16pct，期间费用率同比-2.69pct 23 年销售毛利率同增 2.16pct 至 26.0%，我们判断主要系原料采购成本下行及公司加强内部降本控费所致。23 年期间费用率同降 2.69pct 至 13.8%，其中销售费用率同降 1.91pct 至 7.5%，主要系广告宣传费及展会费用减少所致；管理+研发费用率同降 0.82pct 至 6.0%，主要系公司推动经营管理提效所致；财务费用率同增 0.04pct 至 0.4%，主要系本期可转债利息费用增加所致。综合影响下 23 年销售净利率同比转正至 10.4%。 工程+零售渠道双轮驱动，高分红重视股东回报 展望 24 年：1）工程端，公司有望进一步推动代理商培养与转化，提升现款类业务占比，同时保交楼业务有望在 24 年进一步提供支撑，共同驱动工程收入稳中有增；2）零售端，依托产品性价比优势加速抢占市场，伴随前期开拓经销商逐步走向成熟，零售渠道成长潜力较大。此外，23 年公司现金分红比例达 80.29%，股东回报具备吸引力。 风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下行，渠道拓展不及预期。 研究员 陈慎 SAC No. S0570519010002 SFC No. BIO834 chenshen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 刘思奇 SAC No. S0570523090004 SFC No. BSE590 liusiqi@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 33.28 收盘价 (人民币 截至 4 月 24 日) 25.84 市值 (人民币百万) 4,578 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 41.28 52 周价格范围 (人民币) 22.70-56.12 BVPS (人民币) 8.82 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 3,209 3,738 4,193 4,661 5,133 +/-% 1.63 16.49 12.17 11.15 10.12 归属母公司净利润 (人民币百万) (298.51) 389.93 452.70 514.74 576.36 +/-% (216.20) 230.63 16.10 13.70 11.97 EPS (人民币，最新摊薄) (1.68) 2.20 2.56 2.91 3.25 ROE (%) (20.82) 24.38 22.24 20.18 18.43 PE (倍) (15.34) 11.74 10.11 8.89 7.94 PB (倍) 3.24 2.98 2.30 1.83 1.49 EV EBITDA (倍) (28.94) 8.85 6.39 5.22 3.67 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (59)(44)(28)(13)3Apr-23Aug-23Dec-23Apr-24(%)江山欧派沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 江山欧派 (603208 CH) 图表1： 可比公司估值对比（截至 2024 年 4 月 24 日） 当前市值 归母净利润（亿元） PE（X） 证券代码 公司简称 （亿元） 2023A/E 2024E 2025E 2023A/E 2024E 2025E 603833 CH 欧派家居 339.79 30.84 35.10 39.71 11 10 9 603801 CH 志邦家居 60.20 5.95 7.01 8.07 10 9 7 605268 CH 王力安防 34.95 1.64 2.45 3.15 21 14 11 可比公司平均值 14 11 9 603208 CH 江山欧派 45.78 3.90 4.53 5.15 12 10 9 注：志邦家居、江山欧派 2023 年利润来自年报或业绩快报，江山欧派 2024-2025 年盈利预测为华泰证券预测值，其余均参考 Wind 一致预期 资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究预测 图表2： 江山欧派 2014 年以来营业收入及增速 图表3： 江山欧派 2014 年以来归母净利润及增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表4： 江山欧派 2014 年以来销售净利率、毛利率情况 图表5： 江山欧派 2014 年以来各项费用率情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表6： 江山欧派 PE-Bands 图表7： 江山欧派 PB-Bands 资料来源：Wi