奈飞(NFLX.US)1Q营收略超预期，用户增长步入高基数；长期重点转向利润增长

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 奈飞 (NFLX US) 1Q 营收略超预期，用户增长步入高基数；长期重点转向利润增长 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 增持 目标价(美元): 558.17 2024 年 4 月 22 日│美国 互联网 1Q 营收同比增长 14.8%，新增用户大超预期 奈飞 1Q 营收同比增长 14.8%至 93.7 亿美元，超彭博一致预期 1.3%（下同）。1Q 净增付费用户 933 万，对比一致预期的 484 万。1Q 净利润同比增长78.7%至 23.3 亿美元，超预期 17.1%。展望未来，我们预期奈飞会员净增速会面临较高基数，但将持续推进降本增效，上调 24-26 年净利润5.0%/5.6%/8.5%至 79.52/100.52/116.30 亿美元。我们基于 PE 估值，将目标价从 572.86 美元下调至 558.17 美元，主系会员增长步入高基数和可比公司估值下降，对应 24 年 31.0 倍 PE，高于可比公司均值的 27.2 倍（奈飞内容壁垒），维持“增持”评级。 24 年风险与机会并存：广告会员增长强劲，ARM 短期承压 奈飞业绩后股价大跌 9%，主系市场担忧步入 2Q 后，会员净增速面临较高基数，整体 ARM（总营收/会员数量）亦有所承压，新驱动力广告收入在 25年才能有所起量。公司公告表示，将于 1Q25 停止披露会员人数，由此转向盈利增长。我们认为 24 年风险和机遇并存，其中机遇主要来自广告订阅增长。目前奈飞广告订阅会员增长较好，但考虑到部分会员从原有高价方案置换为该方案，公司 ARM 短期内承压，广告库存利用率较低，我们因此略微上调 24 年收入预测 0.7%，同时考虑到 25-26 年广告收入逐步起量，我们分别上调收入预测 1.1%和 4.1%。 广告会员增长以低价置换为主，长期看好广告商业化进展 我们认为短期内较高的置换比例将使公司 ARM 承压，但从长期看公司广告业务推进后，将会有较好的商业化改善。根据公司公告，1Q24 广告会员环比增长 65%。在已推出广告订阅方案的 11 个国家，超过 40%的新增用户来自该方案。公司一月初于 Variety 娱乐峰会宣布其广告方案会员超 2300 万，我们由此估算 1Q24 广告会员增长 1500 万，其中 75%来自原有高价方案置换，较上季度 45%显著提升。就广告业务而言，目前较多商家持观望态度;我们认为更多广告服务商入驻，以及广告用户起量至近亿后，将形成正向循环，提供更多追踪数据和投放经验等，从而吸引更多广告主入驻。 风险提示：新市场拓展不及预期，奈飞单用户营收下滑，宏观汇率风险。 研究员 夏路路 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154 xialulu@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 丁骄琬 SAC No. S0570523040003 SFC No. BPJ942 dingjiaowan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (美元) 558.17 收盘价 (美元 截至 4 月 19 日) 555.04 市值 (美元百万) 239,167 6 个月平均日成交额 (美元百万) 2,243 52 周价格范围 (美元) 315.62-639.00 BVPS (美元) 47.57 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (美元百万) 31,616 33,723 38,774 44,144 49,106 +/-% 6.46 6.67 14.98 13.85 11.24 归属母公司净利润 (美元百万) 4,492 5,408 7,952 10,052 11,630 +/-% (12.20) 20.39 47.05 26.40 15.70 EPS (美元，最新摊薄) 10.15 12.03 18.01 22.76 26.33 ROE (%) 24.53 26.15 34.48 34.58 30.63 PE (倍) 54.94 45.32 30.16 23.86 20.62 PB (倍) 11.88 11.90 9.39 7.36 5.53 EV EBITDA (倍) 78.03 30.87 30.31 23.66 20.19 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (4)21457094Apr-23Aug-23Dec-23Apr-24(%)奈飞标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 奈飞 (NFLX US) 持续引入广告服务商，提高广告主认可度 我们认为更多的广告效果追踪数据，可以为广告主提供更多可量化指标，有利于奈飞作为未经验证的新平台吸引广告主。奈飞于业绩会宣布其与广告服务商 Kantar、Lucid 及NCSolution 达成协议，进一步为奈飞广告主提供更多效果追踪数据，以衡量奈飞广告投放效果。其中 Kantar 与 Lucid 主要提供品牌认知与喜爱、广告印象等数据；NCSolution 凭借其在杂货店与药店领域的优势，提供观看过广告观众的销量提升数据。此前奈飞已与 EDO、Nielson One、Integral Ad Science 等达成合作。 影视节目质量持续优秀，增加直播节目扩大受众群体 根据 Nielsen 的每周流媒体数据，在美国市场的前 11 周中，8 周的最佳影片以及 9 周的最佳电视剧在奈飞上线；反应了奈飞在内容制作领域的表现。奈飞将进一步增加直播内容，包括喜剧、体育竞赛、音乐等，以扩大用户群体。公司于 24 年 1 月与 WWE 达成协议，引入拳王泰森的重量级拳击比赛直播，以及 WWE Raw 等常规节目的直播。更多直播节目的添加将增加奈飞对不同群体的吸引力，利于公司会员增长。 图表1： 奈飞占美国电视观看时长比例保持稳定 资料来源：奈飞财报，Nielson，华泰研究 6.9%7.9%8.2%8.5%8.2%7.8%7.2%7.4%7.7%7.9%7.8%8.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月美国电视观看时长占比奈飞其他流媒体 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 奈飞 (NFLX US) 图表2： 奈飞财报数据与彭博一致预期比较 资料来源：公司公告，彭博一致预期，华泰研究 美元（百万）1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24彭博预期差值财务数据GAAP收入7,8687,9707,9267,8528,1628,1878,5428,8339,3709,2511.3%YOY （% ）9.8%8.6%5.9%1.9%3.7%2.7%7.8%