波司登(03998.HK)冷冬与泛户外热潮催化，品牌旺季表现积极

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年04月21日买 入1波司登（03998.HK）冷冬与泛户外热潮催化，品牌旺季表现积极 公司研究·海外公司快评 纺织服饰·服装家纺 投资评级：买入（维持评级）证券分析师：丁诗洁0755-81981391dingshijie@guosen.com.cn执证编码：S0980520040004证券分析师：关竣尹0755-81982834guanjunyin@guosen.com.cn执证编码：S0980523110002事项：国信纺服观点：1、在 2023 年冬季降温、泛户外运动风潮崛起催化下，波司登电商增长亮眼且单价提升，预计 2024 财年业绩表现积极；2、风险提示：宏观经济复苏不及预期；疫情多轮反复；品牌形象受损；拓品类不及预期；渠道改革不及预期；市场的系统性风险；投资建议：旺季销售亮眼，品类和场景扩张成效良好，看好高质量快速成长，上调盈利预测。2023 秋冬旺季波司登在库存健康及折扣良性基础上，流水继续保持快速增长，泛户外热潮及冬季降温催化下，业绩有望好于预期。中长期看，波司登专注羽绒服发展的同时，积极拓宽轻薄羽绒、冲锋衣羽绒和防晒服等功能性品类，取得良好成效，未来通过拓细分品类及场景有望持续抢占市场份额，看好公司成长潜力。另外，优秀的渠道运营及供应链快速响应能力保障公司长期经营稳健健康。由于公司旺季销售亮眼，上调盈利预测，预计公司FY2024~2026 净利润分别为 28.5/33.6/39.2 亿元（原 27.0/32.0/37.5 亿元），同比增长 33%/18%/17%，由于盈利预测上调、新品类拓展积极，上调目标价至 4.6-4.8 港元（原 4.3-4.6 港元），对应 FY2024 16-17xPE，维持“买入”评级。重点关注羽绒服龙头低估值、高成长、高分红配置机遇。评论： 2023 年冬季降温、泛户外运动风潮崛起催化下，波司登电商增长亮眼且单价提升，预计 2024 财年业绩表现积极国家政策支持户外运动产业，目标到 2025 年产业总规模超过 3 万亿元。2022 年 10 月 25 日，国家体育总局和发改委等八部门发布《户外运动产业发展规划（2022-2025 年）》，1）到 2025 年户外运动产业总规模超过 3 万亿元。到 2035 年，户外运动产业规模更大、质量更优、动力更强、活力更足。2）到 2025 年建设各类户外运动营地 1 万个，丰富户外健身休闲产品、优化露营产品供给、培育户外运动市场主体等。2024 年元旦 3 天假期东北旅游爆火，哈尔滨机场共运送旅客 20.5 万人次，比 2019 年同期增长 27%，同程旅行平台哈尔滨旅游热度环比上涨 240%，在全国目的地旅游热度榜单中排名第四。泛户外热潮下，防晒服及冲锋衣品类在电商平台展现强劲增长：1）防晒服：从天猫、京东、抖音三个平台合计来看(下同)，2022/2023 年防晒服电商分别同比增长+63%/+77%至 41 亿元/72 亿元(2021 年同比增速为 52%)，2024Q1 一般是防晒服销售淡季，在高基数上同比增长 13%。2）冲锋衣：2020-2021 年冲锋衣电商同比增长分别为 4%和 30%，2022 年同比增速达到 72%，2023 年增长提速至 115%至 94 亿元，2024 年 Q1 同比增长 57%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：防晒服天猫+京东+抖音销售额及增速图2：冲锋衣天猫+京东+抖音销售额及增速资料来源：第三方数据库，国信证券经济研究所资料来源：第三方数据库，国信证券经济研究所波司登功能性品类扩张成效良好，贡献反季节销售。2023 年波司登推出在面料上有创新突破的防晒服，有效带动了反季节销售。同时积极把握住户外热潮趋势，2023 年 8 月份推出三合一可拆卸设计的冲锋衣羽绒服，并打造成爆款，轻薄羽绒服占比进一步提升。公司通过发力核心品类、聚合品牌战役和精细化管理来聚焦提升线上平台经营能力和运营效率。上半财年波司登品牌羽绒服线上收入同比增长24.8%至10.9亿元。双 11 活动期间波司登累计 GMV 上升至品牌服饰第一名，同时在双 11 延续获得天猫女装品类第一名。第三方数据库统计显示，波司登电商保持积极增长，且旺季价格小幅提升根据第三方电商数据库统计，波司登品牌 2024 财年即 2023Q2-2024Q1 天猫+京东+抖音合计销售额分别增长 73.0%、25.6%、27.6%、16.3%，同时在冬天旺季的时候 2023Q4-2024Q1 价格分别增长 4.7%、10.1%。图3：波司登品牌天猫+京东+抖音销售额及增速（亿元）资料来源：阿里第三方数据库，国信证券经济研究所请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图4：波司登品牌天猫+京东+抖音单价及增速（亿元）资料来源：阿里第三方数据库，国信证券经济研究所 投资建议：旺季销售亮眼，品类和场景扩张成效良好，看好高质量快速成长，上调盈利预测2023 秋冬旺季波司登在库存健康及折扣良性基础上，流水继续保持快速增长，泛户外热潮及冬季降温催化下，业绩有望好于预期。中长期看，波司登专注羽绒服发展的同时，积极拓宽轻薄羽绒、冲锋衣羽绒和防晒服等功能性品类，取得良好成效，未来通过拓细分品类及场景有望持续抢占市场份额，看好公司成长潜力。另外，优秀的渠道运营及供应链快速响应能力保障公司长期经营稳健健康。由于公司旺季销售亮眼，上调盈利预测，预计公司FY2024~2026净利润分别为28.5/33.6/39.2亿元（原27.0/32.0/37.5亿元），同比增长33%/18%/17%，由于盈利预测上调、新品类拓展积极，上调目标价至 4.6-4.8 港元（原 4.3-4.6 港元），对应 FY2024 16-17xPE，维持“买入”评级。重点关注羽绒服龙头低估值、高成长、高分红配置机遇。表1：盈利预测及市场重要数据盈利预测及市场重要数据FY2022FY2023FY2024EFY2025EFY2026E营业收入(百万元)16,21416,77421,60824,85128,491(+/-%)20.0%3.5%28.8%15.0%14.6%净利润(百万元)20622139285333593924(+/-%)20.6%3.7%33.4%17.7%16.8%每股收益（元）0.190.200.260.310.36EBITMargin14.6%15.8%16.1%16.4%16.7%净资产收益率（ROE）16.9%17.0%21.7%24.4%26.9%市盈率（PE）21.020.315.212.911.0EV/EBITDA17.315.413.812.311.0市净率（PB）3.553.453.303.142.97资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理预测；备注：财年截至日期为 3 月 31 日。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4表2：可比公司估值表公司公司投资收盘价EPSPE代码名称评级人民币2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E3998.HK波司登买入3.80.