《财政洞悉》系列第一篇：推迟的供给与央行买卖国债

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024 年 4 月 19 日 总量研究 推迟的供给与央行买卖国债 ——《财政洞悉》系列第一篇 核心观点：政府债供给落地或将推迟，后续节奏大致为地方专项债发行先提速，超长期特别国债的发行可能推迟到下半年。两者叠加导致的集中供给冲击，则可能推迟到下半年。长期来看政府债发行维持扩张势头，供给冲击常态化，在常规应对之外，如果央行可以在二级市场买卖国债，既能实现对财政发力的配合，同时也能兼顾利率曲线形态调控，以及更有效率地进行基础货币投放。 要点： 对政府债供给节奏的再思考。2024 年 4 月 17 日召开的国新办发布会上，发改委明确了三条重要信息：其一，地方专项债券项目的初步筛选工作已经完成；其二，超长期特别国债的项目还在前期储备中；其三，增发国债的资金落地较快但项目开工节奏偏慢。结合以上三条信息，我们认为政府债集中供给的压力可能会推后。 后续政府债供给的整体节奏大致为：地方专项债发行先提速，超长期特别国债的发行可能推迟到下半年。考虑两者叠加导致的集中供给冲击，则可能推迟到下半年。从影响来看，政府债供给的节奏相对平滑，避免了集中发行对利率曲线的冲击，且不同批次的资金安排陆续到位也能更好地配合基建投资平稳持续发力。 供给冲击常态化的可能应对。以往应对政府债集中缴款压力，央行通常会增加逆回购资金投放，或采取 MLF、降准等更长期限资金投放的方式进行对冲。但如果后续政府债供给冲击常态化，则有必要考虑推出更灵活的工具进行应对。 从海外经验来看，主要发达经济体的央行在二级市场买卖有价证券已经有较为成熟的经验。一方面，购买国债作为基础货币投放方式的一种，为政府财政赤字扩张提供了关键性工具；另一方面，扩大所购买资产类型的范围，可压低长端利率和风险溢价。 从我国的国情出发，将央行在二级市场买卖国债纳入货币工具箱主要是出于三个方面考虑：基础货币投放，通过二级市场买卖国债形成基础货币吞吐，适度突破再贷款工具投放基础货币的约束；支持财政扩张，货币政策的作用不仅仅体现在一级市场提供资金安排，长期作用更在于提升财政政策的稳健性和可持续性；调控利率曲线，近期央行提出“关注长期收益率”，隐含了对利率脱离经济基本面产生的资金空转问题的担忧。但从近期国债二级市场表现来看，央行通过预期指引并未产生理想的效果。如能直接通过二级市场国债买卖调节利率曲线上不同期限的利率，则能更好地实现货币政策传导。 风险提示：土地财政收入大幅下滑，倒逼政府债发行规模大幅增加。准财政工具加速投放，降低政府债券发行的急迫性。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：王佳雯 执业证书编号：S0930524010001 021-56513870 wangjiawen@ebscn.com 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 1、对政府债供给节奏的再思考 ............................................................................................... 3 2、供给冲击常态化的可能应对 ............................................................................................... 3 3、风险提示 .......................................................................................................................... 6 图目录 图 1：基础货币投放的两个阶段 .......................................................................................................................... 4 图 2：日本货币政策周期 ..................................................................................................................................... 5 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 宏观经济 1、对政府债供给节奏的再思考 近期市场较为关注政府债供给的落地节奏。在 2024 年 4 月 17 日召开的国新办发布会上，发改委明确了三条重要信息： 其一，地方专项债券项目的初步筛选工作已经完成。原文相关措辞为“完成了今年专项债券项目的初步筛选工作，目前已推送给财政部并反馈给各地方”。 其二，超长期特别国债的项目还在前期储备中。原文相关措辞为“特别要尽快建设一批前期工作比较成熟、具备条件的项目”。 其三，增发国债的资金落地较快但项目开工节奏偏慢。原文相关措辞为“今年 2月，…，将增发国债资金落实到约 1.5 万个具体项目”，“推动所有增发国债项目于今年 6 月底前开工建设”。 结合以上三条信息，我们认为政府债集中供给的压力可能会推后。一方面，考虑到专项债项目报备获批基本完成，对应的资金需求会加速落地，因此地方专项债即将进入密集发行期。而相较于增发国债和地方专项债，超长期特别国债对应的项目大概率要求更高，发改委的措辞也显示超长期特别国债的项目还在前期计划中，那么对应的资金需求或往后推迟。综合来看，地方专项债和超长期特别国债叠加形成的供给压力可能会延迟到下半年。 另一方面，2023 年增发国债的资金尚有部分沉淀，后续加快落实这部分资金能够对基建投资构成有利支撑。而结合 2024 年一季度基建投资增速来看，相对平稳快速的增长反过来也意味着对到位资金的需求并不迫切。 总体上，后续政府债供给的整体节奏大致为：地方专项债发行先提速，超长期特别国债的发行可能推迟到下半年。考虑两者叠加导致的集中供给冲击，则可能推迟到下半年。从影响来看，政府债供给的节奏相对平滑，避免了集中发行对利率曲线的冲击，且不同批次的资金安排陆续到位也能更好地配合基建投资平稳持续发力。 2、供给冲击常态化的可能应对 以往应对政府债发行的缴款压力，央行通常会增加逆回购资金投放，或采取 MLF、降准等更长期限资金投放的方式进行对冲。但如果后续政府债供给冲击常态化，则有必要考虑推出更灵活的工具进行应对。 2024 年 4 月 15 日，据央行主管的《金融时报》中《人民银行将综合运用多种工具保持流动性合理充裕》一文分析：“多年来我国国债市场有了持续、长足发展，为央行开展国债现券买卖操作提供了条件。”央行二级市场买卖国债或许已是箭在弦上。 从海外经验来看，主要发达经济体的央行在二级市场买卖有价证券已经有较为成熟的经验。一方面，购买国债作为基础货币投放方式的一种，为政府财政赤字扩