零售端韧性凸显，全年现金流大幅改善

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 东方雨虹（002271） 证券研究报告 2024 年 04 月 19 日 投资评级 行业 建筑材料/装修建材 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 14.04 元 目标价格 18.92 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 2,518.46 流通 A 股股本(百万股) 1,995.64 A 股总市值(百万元) 35,359.24 流通 A 股市值(百万元) 28,018.85 每股净资产(元) 11.27 资产负债率(%) 43.90 一年内最高/最低(元) 32.80/13.65 作者 鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 王雯 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521120005 wangwena@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《东方雨虹-公司点评:分红预案提议超预期，看好中长期公司经营质量改善》 2024-03-14 2 《东方雨虹-季报点评:Q3 净利率增长，盈利能力明显提升》 2023-10-27 3 《东方雨虹-半年报点评:零售端发力 明显，盈利能力大幅改善》 2023-08-10 股价走势 零售端韧性凸显，全年现金流大幅改善 业绩短暂承压，经营质量明显改善 公司 23 年实现营收 328.2 亿，同比+5.2%，归母、扣非净利润为 22.7、18.4亿，同比+7.16%、+2.05%；Q4 单季实现营收 74.6 亿，同比-4.76%，归母、扣非净利润为-0.8、-3.3 亿，Q4 业绩负增长主要受毛利率下滑以及减值损失拖累。全年非经常性损益为 4.3 亿，同比增加 1.15 亿。23 年公司计划现金分红 14.7 亿（含税），分红比例为 65%，对应 4 月 18 日股息率为 4.2%。考虑到地产下行压力较大，我们下调公司盈利预测，预计 24-26 年公司归母净利润为 28、32.3、37.2 亿（前值 24、25 年为 37/45 亿），认可给予公司 24 年 17 倍 PE，对应目标价 18.92 元，维持“买入”评级。 毛利率改善明显，砂粉业务表现亮眼 分业务来看，23 年防水卷材、涂料、砂粉实现收入 133.1、96.9、42 亿，同比+6.7%、+13.9%、+40%，毛利率分别为 27%、37%、28%，同比变动+1.73、+4.48、+4.67pct。23 年综合毛利率为 27.7%，同比+1.92pct，Q4 单季毛利率同比下滑 2.54pct 至 23.01%，拖累单季盈利水平。23Q4 沥青原材料均价3648 元/吨，同比下滑 8.22%，进入 24 年 4 月份以来沥青均价在 3650 元/吨，与去年同期基本持平，预计全年毛利率仍有望随着零售业务占比提升而改善。砂粉业务增长亮眼，砂粉集团零售端依托公司的渠道网点增加砂粉产品覆盖范围，工程端以工厂为原点，建立“销技供产服”一体化公司，充分提升响应速度和服务质量，收入实现较快增长。 零售渠道韧性较强，看好公司渠道下沉及多元业务拓展 分渠道来看，23 年零售、工程和直销分别实现营收 92.9、125.1、103.7 亿元，分别同比+28.1%、+22.6%、-19.6%，毛利率分别为 39.4%、23.7%、13.6%，同比变动+4.63、+3.24、-4.44pct，零售和工程渠道业务毛利率提升带动整体毛利率改善。以民建为主的零售渠道保持较快增长，23 年民建集团实现营收 81.8 亿，同比+34.6%，聚焦防水防潮系统和铺贴美缝系统的双主业发展战略，渠道下沉和多品类拓展铸牢零售根基，经销商数量近 5000 家，分销网点超 22 万家，“虹哥汇”会员数量已突破 270 万人。 减值损失增加，现金流大幅改善 23 年期间费用率同比下降 0.83pct 至 16%，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.56、-1.06、+0.06、-0.39pct，资产、信用减值损失分别同比增加 2.1、4.4 亿，所得税费同比增加 1.8 亿，综合影响下净利率同比提升 0.18pct 至 6.97%。23 年公司加强应收账款管理，CFO 净额为 21.03 亿，同比多流入 14.49 亿，收付现比分别为 101.6%、96.6%，同比-2.9、-12.0pct，现金流明显改善。23 年公司应收账款同比减少 13.1 亿至 95.7 亿，其他应收账款同比增加 19.32 亿至 40.76 亿，主要系往来款大幅增加 19.7 亿所致。 风险提示：地产下行压力较大、减值风险、原材料大幅涨价。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 31,213.84 32,822.53 38,402.75 43,623.81 49,600.55 增长率(%) (2.26) 5.15 17.00 13.60 13.70 EBITDA(百万元) 4,155.45 5,382.53 5,763.53 6,417.89 7,094.95 归属母公司净利润(百万元) 2,121.35 2,273.33 2,802.36 3,227.59 3,724.06 增长率(%) (49.55) 7.16 23.27 15.17 15.38 EPS(元/股) 0.84 0.90 1.11 1.28 1.48 市盈率(P/E) 16.67 15.55 12.62 10.96 9.49 市净率(P/B) 1.32 1.25 1.18 1.13 1.07 市销率(P/S) 1.13 1.08 0.92 0.81 0.71 EV/EBITDA 18.31 7.78 4.79 4.23 3.68 资料来源：wind，天风证券研究所 -57%-49%-41%-33%-25%-17%-9%-1%2023-042023-082023-12东方雨虹沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图 1：可比公司估值表 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：时间截至于 2024/4/18，除东方雨虹外其余均为 Wind 一致预期。 总市值当前价格（亿元）（元）2022A2023A/E2024E2025E2022A2023A/E2024E2025E002372.SZ伟星新材269 16.90 0.820.880.931.0220.61 19.28 18.24 16.61 603737.SH三棵树161 30.57 0.881.552.072.7134.74 19.76 14.77