“天工”系列专题之四：隐秘的角落，小企业景气恢复

1 宏观经济 宏观研究 证券研究报告 “天工”系列 2024 年 04 月 19 日 隐秘的角落：小企业景气恢复 ——“天工”系列专题之四 相关研究 《内外兼修——2024 年春季宏观经济展望》 2024.3.27 证券分析师 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 联系人 屠强 (8621)23297818× tuqiang@swsresearch.com 主要内容：  引言：小企业正在经历时隔一年以来最快的一轮景气恢复，也影响了宏观指标超预期。  现象：规模以下工业生产明显恢复，贡献 Q1 GDP 超预期。统计局月度公布的工业增加值为规模以上口径（年收入 2000 万以上企业），市场以此拟合 GDP 容易形成错误的宏观预期。尤其是在近三年小企业经营状况大幅波动背景下。一季度整体工业增加值增速明显回升，主要源于规模以下工业生产增速录得近年来最强反弹。后者由 23Q4 的-1.4%大幅回升至 24Q1 的 5.2%，达到 2022 年以来最高，相应支撑一季度 GDP 增速明显超市场预期。  原因：小企业需求、库存、价格均好于大企业：  1）出口：出口改善是 Q1 亮点，小企业更是好于大企业。一季度出口明显反弹，且全口径出口表现明显好规模以上出口交货值，显示小企业出口好于大企业特征。而从行业来看，今年一季度出口表现明显改善的也主要为小企业较多的行业，譬如纺织服装轻工制品等。  2）内需：限额以下零售时隔一年首次明显改善。限额以下零售增速一季度明显反弹至 4.4%，近一年首次超过 23Q1 时高点。  3）库存：规下工业与零售商补库存，弹性大于规上工业。一季度 GDP 全口径库存拖累明显收窄，测算收窄的程度比 1-2 月规上工业库存高出接近 6000 亿，显示规模以下与终端批发零售业库存指标回升。  4）价格：小企业价格走势好于大企业。小企业 PPI 同比高于大企业。即使剔除基数观察绝对价格水平，小企业也仍好于大企业。  展望：出口回升与小企业库存改善，将继续支撑小企业景气。发达国家去库存结束本身即可支撑我国出口环境，包括消费品与中间品，本质上在于发达国家自全球的进口增速（-4%）向自身需求增速（+3%）回归统一的过程，而无需补库存（进口大于消费），这将对小企业景气继续形成支撑。此外，规下工业与终端贸易商库存指标回补，也对相关领域景气形成支撑，服务业投资已在改善，或也是预示线索。  结构：小企业不仅局限于下游，关注中上游小企业增长。根据规模以上工业在全口径工业占比数据显示，从绝对水平来看，下游小企业占比较多，譬如纺织服装等等，但也不仅仅是下游，中游如交运设备、印刷业、木材加工、金属制品等小企业占比也较高。而从边际变化来看，观察全口径工业增速与规模以上工业增速的差异来衡量集中度变化，下游呈现出更明显的集中度上升格局，譬如计算机电子设备、食品制造业等等。而部分中游反而呈现更分散（小企业增加）的格局。譬如上文提到的印刷业、橡胶塑料、非金属矿采选等等。  风险提示：房地产形势变化，内需恢复不及预期，数据统计测算误差。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 12 页 简单金融 成就梦想 1. 现象：规模以下恢复，贡献 Q1 GDP 超预期 ..................4 2. 原因：小企业需求、库存、价格均好于大企业 ................4 2.1 出口：出口改善是 Q1 亮点，小企业更是好于大企业......................4 2.2 内需：限额以下零售时隔一年首次明显改善 .....................................6 2.3 库存：规下工业与零售商补库存，弹性大于规上工业 .....................6 2.4 价格：小企业价格走势好于大企业 .....................................................7 3. 展望：出口与库存将继续支撑小企业景气........................8 3.1 出口改善与小企业库存回补将持续支撑小企业景气 .........................8 3.2 小企业不仅局限于下游，关注中上游小企业增长 .............................9 目录 3 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 12 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：今年一季度规模以下工业生产明显反弹，推动 GDP 增速超预期 ................. 4 图 2：2023 年前三季度小企业出口弱于大企业，23Q4-24Q1 小企业出口改善.... 5 图 3：今年一季度出口表现明显改善的也主要为小企业较多的行业 ....................... 5 图 4：限额以下零售时隔一年增速重新回升 ........................................................ 6 图 5：2022 年以来，规模以下工业与批发零售业库存下行幅度明显大于规模以上工业 .................................................................................................................... 7 图 6：小企业 PPI 同比高于大企业 ..................................................................... 7 图 7：剔除基数影响，小企业价格指数也高于大企业 ........................................... 7 图 8：发达国家消费品进口向需求回归 ............................................................... 8 图 9：去库结束后发达国家生产正常化 ............................................................... 8 图 10：剔除价格后固定投资增速（%）：基建、制造业改善，服务业高位，地产有所走弱 ................................................................................................................ 8 图 11：工业各细分行业集中度（规模以上/全口径，%） ......................