一季度-3月份经济数据解读：5.3%增速背后的喜和忧

证券研究报告｜数据解读2024 年 4 月 18 日请仔细阅读报告最后的重要法律申明第 1 页 共 14 页5.3%增速背后的喜和忧—— 一季度&3 月份经济数据解读核心观点5.3%固然可贺，但经济可能尚未彻底走出前低。今年一季度经济“开门红”如期再现，这是政策发力、外需改善，以及部分统计方法可能带来的技术性因素共同推动的结果，取得这样的增长殊为不易，但价格和产能利用率等指标显示经济恢复基础并不牢固，有效需求不足和部分行业产能严重过剩的矛盾依然显著，经济尚未完全走出前期低迷态势，扩大内需的急迫性不容忽视。消费向常态回归造成社零增速波动。3 月份社零增速的大幅回落更多是由于消费向常态回归下节奏错位所致，4 月份可能就会出现较明显回升，不宜对增速的起伏过分解读。但需要注意，今年消费增长的确面临一定逆风环境，失去低基数和“报复性”需求的拉动，在居民资产受损和就业收入慢修复的背景中，消费动能的夯实还需多方政策从供需两方形成合力来保障。投资增长仍需政策加力夯实。当前投资增长的核心动能来自制造业，政策引导仍将是制造业投资高增的重要保障；房地产行业仍在寻底，短期很难指望内源性融资成为打破僵局的突破口，房地产资金循环下的信用负反馈仍在演绎，行业拐点的出现仍需进一步观察；基建投资宏微观背离加剧，随着项目筛选、审批的加快，开工建设的提速，项目端约束的缓解与地方专项债发行节奏加速配合，实物工作量的形成有望带动相关高频数据走强。生产结构新旧动能分化。3 月份工业增加值增速回落，这一方面受需求边际有所回落的影响，另一方面也受去年同期疫情过峰、产业链恢复抬升基数的拖累。从具体行业来看，工业生产结构中新旧动能分化加剧，受传统投资需求低迷拖累的煤炭黑色行业增加值下滑较大，高技术产业增加值同比逆势提升，生产活动较为旺盛。5.3%的一季度 GDP 增长固然可贺，为全年 5%的经济目标实现开了好头，但多项数据显示经济恢复基础并不牢固，经济或尚未完全走出低迷态势，在内生动能偏弱的背景下，经济恢大同证券研究中心分析师：杨楠执业证书编号：S0770524040002邮箱：yangn@dtsbc.com.cn地址：山西太原长治路 111 号山西世贸中心 A 座 F12、F13网址: http://www.dtsbc.com.cn相关研究《严字当头，供需平衡下价值投资或大行其道-新“国九条”点评》证券研究报告｜数据解读2024 年 4 月 18 日请仔细阅读报告最后的重要法律申明第 2 页 共 14 页复较为依赖政策刺激和外需拉动。边际上看，3 月份数据的波动并不完全对应经济的明显走弱，这或是经济走向正常化的必经之路，我们对此并不过分悲观，随着各项政策的落地显效以及节奏的错位支撑，4 月份数据有望看到改善。风险提示： 经济走势不及预期、企业年报数据不达预期、地缘政治风险超预期加剧。证券研究报告｜数据解读2024 年 4 月 18 日请仔细阅读报告最后的重要法律申明第 3 页 共 14 页数据：2024 年一季度我国 GDP 同比增长 5.3%，比上年四季度环比增长 1.6%。1-3月份固定资产投资（不含农户）增长 4.5%，其中房地产开发投资同比下降 9.5%，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）增长 6.5%，制造业投资同比增长 9.9%；3 月份社会消费品零售总额同比增长 3.1%,规模以上工业增加值同比实际增长 4.5%。解读：一、5.3%固然可贺，但经济可能尚未彻底走出前低2024 年一季度我国 GDP 同比增长 5.3%，远高于市场预期的 4.9%，较去年四季度增速提升 0.1 个百分点，如果考虑到当前 5.3%的增速是在去年好于预期的开局背景下取得，而去年四季度 5.2%的增速又占有疫情海啸的低基数“优势”，这样的增长成绩或较 0.1 个百分点提升幅度所显示的含金量更足。图表 1：一季度 GDP 同比增长 5.3%图表 2：第二产业贡献率升至 42.2%数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券分产业来看，一季度 GDP 的主要支撑来自第二产业，其同比增速较前值提升0.5 个百分点至 6.0%，对当季 GDP 同比的贡献率升至 42.2%，为近三年来最高，同期第一产业和第三产业增速分别较前值下降 0.9 和 0.3 个百分点至 3.3%和证券研究报告｜数据解读2024 年 4 月 18 日请仔细阅读报告最后的重要法律申明第 4 页 共 14 页5.0%。在当前建筑业景气较低的背景中，第二产业的增长动能或主要来自工业，一季度规模以上工业增加值同比增长 6.1%，远高于去年同期的 3.0%和去年四季度平均值 4.3%，政策引导下“新质生产力”的加速壮大、外需边际回暖下出口同比实现增长以及去年同期的低基数，或均是工业增加值明显回升的主要因素。价格及产能利用率水平显示经济内生增长动能仍不牢固。今年一季度 GDP平减指数收录-1.27%，降幅虽较前值收敛 0.17 个百分点，但连续四个季度为负且降幅依然较深，为本世纪首次出现，映射出有效需求不足的顽疾仍在蔓延，而低物价又一边延后了需求兑现时点，一边增加了经济主体实际债务水平，与弱需求形成负相反馈或侵蚀经济动能；此外，统计局公布数据显示，一季度工业企业产能利用率大幅回落 2.3 个百分点至 73.6%，尽管历史上由于假期因素的影响，一季度产能利用率通常季节性走低，但超均值大幅回落之下，工业产能利用率跌破前低，受制于传统投资需求收缩的非金属矿物制品，和前些年产能快速扩张的汽车制造业产能利用率甚至逼近 60%，结构性产能过剩的压力较大。图表 3：GDP 平减指数连续 4 个季度收负图表 4：工业产能利用率跌破前低数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券整体来看，今年一季度经济“开门红”如期再现，这是政策发力、外需改善，以及部分统计方法可能带来的技术性因素共同推动的结果，取得这样的增长殊为不易，但价格和产能利用率等指标显示经济恢复基础并不牢固，有效需求不足和证券研究报告｜数据解读2024 年 4 月 18 日请仔细阅读报告最后的重要法律申明第 5 页 共 14 页部分行业产能严重过剩的矛盾依然显著，经济尚未完全走出前期低迷态势，扩大内需的急迫性不容忽视。二、消费向常态回归造成社零增速波动3 月份社会消费品零售总额同比增长 3.1%，增速较前值回落 2.4 个百分点至3.1%，比我们 4.5%和市场 4.8%的预期值明显要低。尽管我们坚持认为在财富递减效应和就业收入压力下，今年消费增长动能难言大幅改善，但对于当期增速的明显回落，我们却认为不宜过分悲观，其中“报复性”消费行为影响退散下，消费增长季节性规律向疫情前回归，或是今年消费增速波动的关键推手。图表 5：3 月份社零同比增长 3.1%图表 6：不同类型消费同比增速数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券在去年上半年金融统计数据情况新闻发布会[1]上，彼时央行副行长刘国强表示，国际上疫情过后消费恢复正常需要一年左右的时间，市场研究和我国实际情况也支持这个结论。从我国消费恢复来看，2023 年是我国防疫转段的首年，我们观察到相较疫情前，去年社零环比增长规律更贴近疫情间三年