皇马科技(603181)23年盈利同比承压，新项目有序推进

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 皇马科技 (603181 CH) 23 年盈利同比承压，新项目有序推进 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 增持 目标价(人民币): 10.71 2024 年 4 月 17 日│中国内地 化学制品 23 年归母净利 3.2 亿元，维持“增持”评级 皇马科技于 4 月 17 日发布年报，2023 年实现营收 18.9 亿元（yoy-13%），归母净利 3.2 亿元（yoy-32%），扣非净利 2.9 亿元（yoy-8%）。其中 Q4 实现营收 4.9 亿元（yoy+6%，qoq-4%），归母净利 0.9 亿元（yoy-9%，qoq+7%）。公司拟每 10 股派发现金红利 1.5 元（含税）。我们预计公司 24-26 年归母净利润 3.72/4.22/4.88 亿元，对应 EPS 为 0.63/0.72/0.83 元，可比公司 24 年Wind 一致预期 PE 均值为 15 倍，考虑公司特种表面活性剂龙头地位，给予公司 24 年 17 倍 PE，目标价 10.71 元，维持“增持”评级。 产品结构持续优化，毛利率同比+1.2pct 至 24.6% 公司持续优化产品结构，积极开拓高端电子化学品、功能性新材料树脂等小品种领域，毛利率同比有所提升。23 年公司小品种/大品种销量分别为13.3/0.8 万吨，同比变化+10%/-80%，销售均价分别为 13777/7000 元/吨，同比变化-10%/-14%，分别实现营收 18.3/0.6 亿元，同比变化-1%/-83%，小品种收入占比同比提升 12pct 至 97%。公司综合毛利率同比+1.2pct 至24.6%，期间费用率同比+0.3pct 至 7.3%。23Q4 公司综合毛利率同环比+3.4/+0.3pct 至 26.1%，期间费用率同环比-3.2/+0.2pct 至 7.2%。 原材料价格有所上涨，在建项目有望贡献增量 据百川盈孚，截至 24 年 4 月 17 日，华东地区环氧丙烷均价为 9475 元/吨，较季初均价+3%，原材料价格有所上涨。据 23 年报，皇马尚宜实现二期三万吨部分产能投产运行，高标准通过浙江省未来工厂认定验收。绿科安持续优化产能结构，退出大品种减水剂板块产品的生产，进一步推进项目投建、技改落地。皇马开眉客年产 33 万吨项目（一期）顺利动工建设。在建项目的陆续投产有望增厚公司利润。 风险提示：下游需求持续低迷风险，新项目投产进度不达预期风险。 研究员 庄汀洲 SAC No. S0570519040002 SFC No. BQZ933 zhuangtingzhou@htsc.com +(86) 10 5679 3939 研究员 张雄 SAC No. S0570523100003 zhangxiong@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 杨泽鹏 SAC No. S0570123070267 yangzepeng@htsc.com +(86) 755 8249 2388 基本数据 目标价 (人民币) 10.71 收盘价 (人民币 截至 4 月 17 日) 9.85 市值 (人民币百万) 5,799 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 19.50 52 周价格范围 (人民币) 8.41-11.78 BVPS (人民币) 4.68 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 2,182 1,894 2,452 2,861 3,112 +/-% (6.60) (13.21) 29.48 16.67 8.77 归属母公司净利润 (人民币百万) 477.14 324.73 371.65 422.36 488.37 +/-% 6.41 (31.94) 14.45 13.65 15.63 EPS (人民币，最新摊薄) 0.81 0.55 0.63 0.72 0.83 ROE (%) 18.89 11.78 12.22 12.62 13.14 PE (倍) 12.15 17.86 15.60 13.73 11.87 PB (倍) 2.30 2.10 1.91 1.73 1.56 EV EBITDA (倍) 8.68 11.44 9.74 8.72 6.96 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (29)(22)(14)(7)1Apr-23Aug-23Dec-23Apr-24(%)皇马科技沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 皇马科技 (603181 CH) 图表1： 可比公司估值表 公司名称 股票代码 股价（元/股） 市值（亿元） EPS（元） P/E（x） 4 月 17 日 4 月 17 日 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 呈和科技 688625 CH 33.30 45 1.68 2.13 2.74 20 16 12 晨化股份 300610 CH 8.78 19 0.31 0.50 0.70 29 17 13 苏博特 603916 CH 7.96 34 0.48 0.72 0.90 17 11 9 平均 22 15 11 注：可比公司盈利均采用 Wind 一致预期 资料来源：Wind，华泰研究 图表2： 公司收入结构图 图表3： 公司毛利率及净利率情况 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表4： 公司费用率情况 图表5： 公司资产负债情况 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表6： 皇马科技 PE-Bands 图表7： 皇马科技 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 05001,0001,5002,0002,50020162017201820192020202120222023（百万元）大品种板块小品种板块其他业务0%5%10%15%20%25%30%20132014201520162017201820192020202120222023毛利率净利率-2%0%2%4%6%8%20162017201820192020202120222023销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020162017201820192020202120222023（百万元）资产总计资产负债率07152229Apr-21 Oct-21 Apr-22 Oct-22 Apr-23 Oct-23(人民币)━━━━━ 皇马科技30x25x20x15x10x06121925Apr-21 Oct-21 Apr-22 Oct-22 Apr-23 Oct-23(人民币)━━━━━ 皇马科