品牌去库存影响订单，2023年盈利承压

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年04月17日买 入百隆东方（601339.SH）品牌去库存影响订单，2023 年盈利承压核心观点公司研究·财报点评纺织服饰·纺织制造证券分析师：丁诗洁证券分析师：关竣尹0755-819813910755-81982834dingshijie@guosen.com.cnguanjunyin@guosen.com.cnS0980520040004S0980523110002基础数据投资评级买入(维持)合理估值6.20 - 6.80 元收盘价5.45 元总市值/流通市值8175/8175 百万元52 周最高价/最低价6.69/4.09 元近 3 个月日均成交额42.39 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《百隆东方（601339.SH）-第三季度收入同比增长 6%，实际盈利水平改善》 ——2023-11-01《百隆东方（601339.SH）-二季度收入同比降幅收窄，盈利水平环比改善》 ——2023-08-18《百隆东方（601339.SH）-2023 年一季度收入同比下滑 25%，环比趋势向好》 ——2023-05-03《百隆东方（601339.SH）-2022 年净利润增长 14%，毛利率维持较好水平》 ——2023-04-12《百隆东方（601339.SH）-三季度净利润增长 9%，毛利率维持较高水平》 ——2022-10-282023 年收入减少 1%，但单价、毛利率下滑明显，分红率 89%。公司是全球第二大色纺纱龙头生产商。2023 年公司收入减少 1%至 69.1 亿元，公司通过积极开拓市场，销量在低基数上增长 22%，但由于海外品牌去库存，订单需求下降、行业竞争加剧，叠加棉价下行影响，公司产品售价同比下降 18%。由于产品售价下降、开机率不足、消化高价原材料库存，公司毛利率同比大幅下降 18.2 百分点至 8.6%。公司加强费用管控，费用率小幅下降 1 百分点，归母净利率下降 15.1 百分点至 7.3%，归母净利润下降 68%至 5.0 亿元。2023年公司经营活动现金流净额 8.1 亿元，资本开支 3.4 亿元，自由现金流 4.7亿元，2023 年公司现金分红占归母净利润比重为 88.7%。2023 第四季度收入低基数上大幅增长，毛利率承压。2023 第四季度，公司收入增长 44%至 18.2 亿元，主要是 2022 第四季度受品牌去库存影响，收入基数低。但由于行业竞争仍然激烈，价格仍处于低位，因此第四季度毛利率只有 2.8%，若剔除存货减值后转销的影响，Q4 毛利率比 Q3 小幅下降而比 Q2改善。2023 第四季度公司归母净利润-0.5 亿元（2022 第四季度为 5.2 亿元）。展望：近期行业景气度回升，售价有望逐步提升，看好盈利水平修复。随着海外品牌去库存进入尾声，行业景气度回升，公司在今年春节后逐步上调产品售价，预计第二季度开始毛利率有望得到较明显改善，下半年盈利水平将进一步好转。风险提示：品牌持续去库存、原料价格大幅波动、疫情反复、系统性风险。投资建议：海外纱线产能竞争优势明显，短期关注盈利修复趋势。公司早期在越南布局纱线产能，形成低成本和低贸易壁垒优势，未来将继续在越南扩张产能，巩固竞争力，提升集团整体利润率。短期看，公司业绩低谷期正逐步过去，今年第二季度开始业绩有望得到较明显修复。由于产品提价进展不及原来预期，预计今年第一季度业绩仍然承压，因此下调盈利预测，预计2024-2026 年归母净利润为 5.1/7.6/8.4 亿元（原 2024-2025 年为 7.6/9.8亿元），同比增长 1%/49%/10%，每股净资产 6.6、6.7、6.9 元。由于春节后公司已逐步上调产品售价，业绩修复确定性增强，维持目标价 6.2-6.8 元，对应 2024 年 0.95-1.0x PB，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)6,9896,9147,7438,5479,086(+/-%)-10.1%-1.1%12.0%10.4%6.3%净利润(百万元)1563504508759837(+/-%)14.0%-67.7%0.8%49.4%10.2%每股收益（元）1.040.340.340.510.56EBITMargin20.3%3.2%5.3%8.7%8.9%净资产收益率（ROE）15.5%5.1%5.1%7.5%8.1%市盈率（PE）5.316.416.310.99.9EV/EBITDA7.218.517.912.411.8市净率（PB）0.820.850.840.820.80资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司营业收入及增长（亿元，%）图2：公司归母净利润及增长（亿元，%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司利润率水平图4：公司费用率水平资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司营运资金周转天数图6：公司经营活动现金流净额、资本支出（亿元）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图7：公司季度营业收入及增长（亿元，%）图8：公司季度归母净利润及增长（亿元，%）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图9：公司季度利润率水平图10：公司季度费用率水平资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理盈利预测下调说明前次盈利预测我们预期公司 2023 第四季度有望逐步提价，2024 第一季度盈利水平将明显修复。但是由于不佳的行业环境延续到 2024 年初，直到 2024 年春节后行业需求情况才得到改善，公司开始逐步上调产品售价，由于从接单到出货需要接近 1.5 个月左右的时间，因此预计到第二季度才能反映到报表端盈利水平的修复。因此我们下调2024 年单价及毛利率预期。综上所述，我们下调 2024-2026 年收入至 77.4/85.5/90.9 亿元（原 2024-2025 年为80.1/86.8 亿元），同比增长 12%/10%/6%，下调毛利率至 12.5%/15.9%/16.0%（原2024-2025年为16.5%/18.3%）。因此归母净利润下调至5.1/7.6/8.4亿元（原2024-2025年为 7.6/9.8 亿元），同比增长 1%/49%/10%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图11：盈利预测假设分拆资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测投资建议：海外纱线产能竞争优势明显，短期关注盈利修复趋势公司早期在越南布局纱线产能，形成低成本和低贸易壁垒优势，未来将继续在越南扩张产能，巩固竞争力，提升集团整体利润率。短期看，公司业绩低谷期正逐步过去，今年第二季度开始业绩有望得到较明显修复