第三季度收入增长8%，盈利能力持续改善

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年11月02日优于大市开润股份（300577.SZ）第三季度收入增长 8%，盈利能力持续改善核心观点公司研究·财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值24.90 - 26.70 元收盘价23.25 元总市值/流通市值5575/3248 百万元52 周最高价/最低价30.99/15.20 元近 3 个月日均成交额66.37 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《开润股份（300577.SZ）-上半年收入增长 33%，盈利能力持续改善》 ——2025-09-01《开润股份（300577.SZ）-2024 年箱包代工收入增长 20%，服装代工并表嘉乐》 ——2025-04-28《开润股份（300577.SZ）-第三季度收入增长 64%，嘉乐并表贡献部分增量》 ——2024-10-31《开润股份（300577.SZ）-上半年收入增长 18%，代工业务快速增长》 ——2024-09-14《开润股份（300577.SZ）-盈利能力持续改善，看好全年业绩增长弹性》 ——2024-05-06第三季度收入增长 8%，归母净利润增长 26%。公司主要有代工和品牌业务，收入占比约为 8.5:1.5。第三季度公司各个板块扎实推进能力建设，总收入 12.9 亿元，同比增长 8.2%；同时由于箱包板块订单结构优化、生产效率提升，以及嘉乐产能调整、效率爬坡，公司整体毛利率+1.8 个百分点至 23.8%。归母净利润仍同比大幅增长 25.6%至 0.9 亿元；扣非归母净利润同比增长 13.4%至 0.8 亿元。毛利率和归母净利率稳定提升。预计主要因品牌收入占比下降，第三季度销售费用率同比-0.8 百分点至 4.0%；管理费用率同比微增 0.4 百分点至 6.6%；财务费用率+0.5 百分点至 2.0%，主要受上海嘉乐并表导致汇兑损失增加；整体费用率保持稳定合计-0.1 百分点。毛利率上升叠加费用率微降，净利率同比+2.0 百分点至 9.0%，由于嘉乐利润增长，少数股东损益占收入的比率同比+0.9 个百分点至 1.9%；归母净利率同比+0.9 百分点至 7.0%，扣非归母净利率同比+0.2 百分点至 5.8%，差异主要在于股权投资增值产生的收益；库存和营运效率保持稳定，存货金额同比+4.2%至 8.7 亿元；存货周转天数同比+6 天至 84 天；应收/应付周转天数分别同比+11/-3 天。由于公司不断推进印尼箱包和服装产能扩建，且印尼箱包新工厂预计 2026 年一季度投产，资本开支同比+44.3%至 0.6 亿元。箱包代工稳定增长、嘉乐增长超 20%；品牌业务下滑。1）代工业务：第三季度代工业务整体收入约 11 亿元，同比增长中低双位数，毛利率预计同比提升 1 百分点，主要得益于得益于箱包及服装代工业务自身毛利率均有提升。箱包代工收入同比预计高单位数增长至 6.5 亿元，其中硬箱板块持续高速增长，预计全年增速可达 30%-50%；客户方面，成功引入新客户阿迪达斯；VF、Callaway 等户外及高端运动品牌增速显著，传统大客户 Nike、迪卡侬增速表现不佳。服装代工方面，公司 9 月完成上海嘉乐 20%股权收购，截至三季报披露时点直接持股比例达 71.8%，合计权益占比约 82%。服装代工三季度收入同比增长预计超 20%至 4.5 亿元，毛利率同比提升约 2-3 百分点，净利率亦有改善。客户方面，阿迪达斯是服装业务增速最快的客户。2）品牌业务：第三季度品牌业务整体收入约 1.9 亿元，预计较去年同期下滑中单位数。下滑主要因九月重新商谈小米箱包在京东渠道的合作模式，使九月份京东渠道小米箱包的产品暂停出货所致。剔除该因素的影响，小米三季度收入预计增长高单至双位数之间，整体品牌业务的收入预计持平。风险提示：订单恢复不及预期；海外高通胀；品牌消费需求不及预期。投资建议：看好中长期开拓服装代工第二增长曲线，以及盈利改善空间。今年以来公司代工业务保持较快增速，第三季度箱包代工稳定增长高单位数、嘉乐增长超 20%，同时各项业务毛利率均有提升；品牌业务主要受渠道合作调整扰动，剔除扰动因素仍有正向增长。基于公司对嘉乐持股比例提升及嘉乐自身盈利能力提升，我们小幅上调盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润分别为 3.6/4.3/4.7 亿元（前值为 3.6/3.9/4.2亿元），剔除 2024 年 0.96 亿元一次性收益贡献后，净利润分别同比+27.6%/17.4%/9.5%，基于盈利预测上调，上调目标价至 24.9-26.7 元（前值为 22.8-23.8 元），对应 2026 年 14-15x PE，维持“优于大市”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)3,1054,2405,0955,5885,951(+/-%)13.3%36.6%20.2%9.7%6.5%净利润(百万元)116381364427468(+/-%)146.7%229.5%-4.6%17.4%9.5%每股收益（元）0.481.591.521.781.95EBITMargin11.5%11.6%9.4%9.7%10.1%净资产收益率（ROE）6.2%17.8%15.1%15.6%15.2%市盈率（PE）48.214.615.313.111.9EV/EBITDA17.813.912.611.410.6市净率（PB）3.02.62.32.01.8资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图1：公司分季度营业收入及增速（单位：亿元）图2：公司分季度归母净利润及增速（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理。资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司分季度毛利率、经营利润率、归母净利率图4：公司分季度四项费用率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司分季度营运资金周转天数图6：公司分季度资本开支（亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4投资建议：看好中长期开拓服装代工第二增长曲线，以及盈利改善空间今年以来公司代工业务保持较快增速，第三季度箱包代工稳定增长高单位数、嘉乐增长超 20%，同时各项业务毛利率均有提升；品牌业务主要受渠道合作调整扰动，剔除扰动因素仍有正向增长。展望未来，公司印尼箱包和服装产能将持续扩建和爬坡，代工业务规模有望快速增长；利润端，嘉乐目前盈利水平较服装代工