皖维高新(600063)23年盈利承压，PVA景气逐步回升

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 皖维高新 (600063 CH) 23 年盈利承压，PVA 景气逐步回升 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 增持 目标价(人民币): 4.62 2024 年 4 月 15 日│中国内地 化学纤维 23 年实现归母净利 3.4 亿元，维持“增持”评级 皖维高新于 4 月 15 日发布 23 年年报，实现营收 82.6 亿元，yoy-16.9%；归母净利 3.4 亿元（扣非 2.5 亿元），yoy-75%（扣非 yoy-81%）；23Q4 营收15.7亿 元 ， yoy-41%/qoq-27% ， 归 母 净 利 -0.65亿 元 ，yoy-185%/qoq-210%。我们预计公司 24-26 年归母净利 7.1/9.4/11.3 亿元，对应 EPS0.33/0.44/0.52 元，可比公司 24 年 Wind 一致预期平均 17xPE 估值，考虑同行企业复产导致 PVA 竞争格局有所恶化且公司目前新材料业务占比仍偏低，给予 24 年 14xPE，目标价 4.62 元，维持“增持”评级。 需求偏弱叠加 PVA 等产品景气回落，全年盈利同比承压 23 年 PVA/Vac 需求和景气偏弱，PVA 销量 20.7 万吨/同比+1.9%，营收同比-37%至 23.4 亿元，毛利率同比-18pct 至 18.8%；VAc 销量 8.1 万吨/同比-20%，营收同比-55%至 4.9 亿元，毛利率同比-28pct 至 5.7%；胶粉新产能放量，产销创历史新高，销量 5.1 万吨/同比+50%，营收同比+8.2%至 5.1亿元，毛利率同比+4.4pct 至 17.7%；PVA 光学膜营收同比+28%至 0.3 亿元/毛利率-22%；PVB 膜营收 3.4 亿元/毛利率 14%。23 年综合毛利率同比-12.6pct 至 12.7%，23Q4 单季毛利率 10.8%（同比-0.2pct/环比-0.3pct）。子公司蒙维科技/广西皖维净利润 0.85/0.23 亿元，同比-9.7/-2.2 亿元。 PVA 景气逐步回升，格局优化有望支撑产品中长期盈利中枢 据百川盈孚，4 月 15 日 PVA 价格/电石法价差 1.2/0.61 万元/吨，较年初+7%/+30%，产品景气有所回暖。中长期而言，在海外企业转型下游、低端产能出清，叠加国内产品性价比逐步提升等背景下，我们看好国内 PVA 企业全球份额持续提升。同时，近年 PVA 下游 PVB/洗衣凝珠膜等新兴需求持续增长，而供给端 22 年湘维 10 万吨装置部分复产，短期无其他新增产能，PVA 竞争格局相对较好，供给格局优化仍有望支撑 PVA 盈利中枢。 持续加码高附加值新材料，未来有望贡献增量 据公司年报，23 年公司年产 3.5 万吨差别化聚酯切片、年产 5000 吨功能性PVA 树脂等项目顺利投产；固化 PVA 光学薄膜 45μm 至 60μm 产品稳定供应市场；偏光片成功进入面板行业头部企业供应链。同时，公司在建年产6 万吨乙烯法特种 PVA 树脂改造项目将于 24 年 5 月投产；年产 2 万吨汽车级 PVB 胶片、2000 万平米 TFT 偏光片用宽幅 PVA 光学薄膜、6 万吨 VAE乳液（二期）预计 24H2-25H1 陆续建成试产。 风险提示：下游需求持续低迷风险；新产品放量进度不达预期风险。 研究员 庄汀洲 SAC No. S0570519040002 SFC No. BQZ933 zhuangtingzhou@htsc.com +(86) 10 5679 3939 研究员 张雄 SAC No. S0570523100003 zhangxiong@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 杨泽鹏 SAC No. S0570123070267 yangzepeng@htsc.com +(86) 755 8249 2388 基本数据 目标价 (人民币) 4.62 收盘价 (人民币 截至 4 月 15 日) 4.13 市值 (人民币百万) 8,908 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 58.84 52 周价格范围 (人民币) 3.21-6.41 BVPS (人民币) 3.73 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 9,942 8,263 9,041 9,644 10,200 +/-% 22.69 (16.89) 9.42 6.67 5.76 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,369 341.70 709.48 940.46 1,125 +/-% 39.42 (75.05) 107.63 32.56 19.58 EPS (人民币，最新摊薄) 0.63 0.16 0.33 0.44 0.52 ROE (%) 17.46 4.15 8.03 9.84 10.75 PE (倍) 6.51 26.07 12.56 9.47 7.92 PB (倍) 1.15 1.11 1.03 0.95 0.87 EV EBITDA (倍) 4.38 13.33 8.61 6.82 5.44 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (50)(37)(25)(12)1Apr-23Aug-23Dec-23Apr-24(%)皖维高新沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 皖维高新 (600063 CH) 图表1： 可比公司估值表 公司名称 股票代码 股价（元/股） 市值（亿元） EPS（元） P/E（x） 4 月 15 日 4 月 15 日 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 三利谱 002876 CH 23.62 41 1.51 2.52 - 16 9 - 泰和新材 002254 CH 10.96 95 0.77 1.10 - 14 10 - 长阳科技 688299 CH 12.54 36 0.56 0.84 0.87 22 15 14 平均 17 11 14 注：可比公司盈利均采用 Wind 一致预期 资料来源：Wind，华泰研究 图表2： 皖维高新收入结构图 图表3： 皖维高新毛利结构图 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表4： 皖维高新费用率变化 图表5： 皖维高新资产负债情况 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表6： 皖维高新 PE-Bands 图表7： 皖维高新 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 02,0004,0006,0008,00010,00012,000201220132014201520162017201820192020202120222023(百万元)聚乙烯醇水泥、熟料醋酸乙烯V