金禾实业(002597)23年盈利承压，在投项目进展顺利

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 金禾实业 (002597 CH) 23 年盈利承压，在投项目进展顺利 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 增持 目标价(人民币): 22.88 2024 年 4 月 15 日│中国内地 化学制品 23 年归母净利 7.0 亿元，维持“增持”评级 金禾实业于 4 月 15 日发布年报，2023 年实现营收 53.1 亿元（yoy-27%），归母净利 7.0 亿元（yoy-58%），扣非净利 6.1 亿元（yoy-65%）。其中 Q4实现营收 12.2 亿元（yoy-29%，qoq-14%），归母净利 1.4 亿元（yoy-61%，qoq-12%）。我们预计公司 2024-2026 年归母净利分别为 8.15/9.44/10.88亿元，对应 EPS 为 1.43/1.66/1.91 元。可比公司 24 年 Wind 一致预期 PE均值为 13 倍，考虑公司工艺技术优势、产业链协同优势以及在投项目未来成长性，给予公司 24 年 16 倍 PE，目标价 22.88 元，维持“增持”评级。 代糖行业景气走弱，公司产品价格有所下降 23 年行业需求偏弱叠加海外去库存，代糖产品景气有所下降。据百川盈孚，2023 年三氯蔗糖/安赛蜜/甲基麦芽酚/麦芽酚乙基企业均价同比分别-55%/-38%/-24%/-26%至 18.7/5.1/8.6/6.7 万元/吨，公司食品添加剂营收yoy-37%至 28.9 亿元，毛利率同比-15pct 至 32.8%；基础化工行业景气回落，大宗化学品价格下降，营收 yoy-14%至 17.7 亿元，毛利率同比-4pct至 10.2%。23 年毛利率同比-11.7pct 至 23.5%，其中 Q4 毛利率同环比-14.9/-1.1pct 至 22.4%，23 年综合费用率同比+3.5pct 至 9.8%，其中管理费用率同比+2.2pct 至 4.7%，主要系股份支付费用增加。 麦芽酚价格上涨，代糖需求有望回暖并支撑盈利改善 据百川盈孚，24 年 2 月三氯蔗糖出口量同环比+16%/-45%至 1069 吨，截至 4月 15 日，三氯蔗糖/安赛蜜/甲基麦芽酚/麦芽酚乙基企业价格 14.0/4.0/9.0/7.0万元/吨，较 24 年初分别+0%/+0%/+38%/+17%，麦芽酚成本端压力下主流企业有所挺价。我们预计伴随国内下游无糖饮料需求回暖以及海外去库存接近尾声，在需求端和成本端的支撑下，未来代糖景气有望修复。 在投项目进展顺利，支撑公司未来成长 据 2023 年报，公司依托以阿洛酮糖装置为基础的合成生物学中试线，开展了非粮生物基材料原料化利用、益生元、膳食纤维、其他淀粉糖（醇）、部分功能性营养健康产品以及功能性日化香料产品生产的研究工作。公司完成了“定远二期项目第一阶段”主要项目工程建设的工作，包括年产 60 万吨硫酸、年产 6 万吨离子膜烧碱、年产 6 万吨离子膜钾碱、15 万吨双氧水等主体项目，预计在 2024 年 4 月份陆续达到试生产条件。报告期内，公司完成了 D-阿洛酮糖-3-差向异构酶的申报工作，并于 2024 年 2 月 29 日成功获批作为食品工业用酶制剂新品种。 风险提示：代糖需求持续低迷风险，原材料大幅波动风险。 研究员 庄汀洲 SAC No. S0570519040002 SFC No. BQZ933 zhuangtingzhou@htsc.com +(86) 10 5679 3939 研究员 张雄 SAC No. S0570523100003 zhangxiong@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 杨泽鹏 SAC No. S0570123070267 yangzepeng@htsc.com +(86) 755 8249 2388 基本数据 目标价 (人民币) 22.88 收盘价 (人民币 截至 4 月 15 日) 21.13 市值 (人民币百万) 12,044 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 81.64 52 周价格范围 (人民币) 16.06-30.10 BVPS (人民币) 12.53 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 7,250 5,311 5,105 5,475 6,086 +/-% 24.04 (26.75) (3.87) 7.24 11.17 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,695 704.16 815.09 944.01 1,088 +/-% 44.00 (58.46) 15.75 15.82 15.23 EPS (人民币，最新摊薄) 2.97 1.24 1.43 1.66 1.91 ROE (%) 24.09 9.86 10.39 11.81 13.14 PE (倍) 7.11 17.10 14.78 12.76 11.07 PB (倍) 1.71 1.69 1.54 1.51 1.46 EV EBITDA (倍) 4.19 8.93 7.15 6.60 4.57 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (47)(35)(23)(11)1Apr-23Aug-23Dec-23Apr-24(%)金禾实业沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 金禾实业 (002597 CH) 图表1： 可比公司估值表 公司名称 股票代码 股价（元/股） 市值（亿元） EPS（元） P/E（x） 4 月 15 日 4 月 15 日 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 新和成 002001 CH 17.28 534 0.95 1.25 1.52 18 14 11 华鲁恒升 600426 CH 28.10 597 2.03 2.40 2.88 14 12 10 百龙创园 605016 CH 25.27 63 0.80 1.25 1.64 31 20 15 平均 21 13 11 注：可比公司盈利均采用 Wind 一致预期 资料来源：Wind，华泰研究 图表2： 公司业绩情况 图表3： 公司收入结构图 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表4： 公司毛利结构图 图表5： 公司费用率变化 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表6： 金禾实业 PE-Bands 图表7： 金禾实业 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002017201820192020202120222023(百万元)营业收入归母净利润收入增速利润增速01,0