A股研究启示录五：小市值风格的理论与实践研究

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 小市值风格的理论与实践研究 A 股研究启示录五 2024 年 04 月 12 日 上 证指数-沪深 300 走势图 % 1M 3M 12M 上证指数 -1.60 4.60 -8.88 沪深 300 -3.16 5.47 -15.23 黄 红卫 分 析师 执业证书编号:S0530519010001 huanghongwei@hnchasing.com 相关报告 1 财信宏观策略&市场资金跟踪周报（4.8-4.12）：指数震荡整理，关注资源板块 2024-04-06 2 财信宏观策略&市场资金跟踪周报（4.1-4.5）：高频数据向好，关注业绩主线 2024-03-31 3 策略专题报告：2024 年第二季度十大金股2024-03-31 投资要点  市值是影响股票价格走势的关键因子。A股小盘股通常代表当时的新兴行业、盈利能力较弱、现金流状况偏差、当前股息率低，其估值对流动性更加敏感，股价波动性及换手率水平也更高，深受量化类投资策略喜爱。2021年以来，小微盘股指数的超额收益率明显。虽然短期政策规范量化交易，对小微盘股风格有一定影响，但随着 DMA业务规模下降，小微盘股受到的影响将逐步消退。  业 绩 因 子 是 风 格 切 换 的 主因。我们对市值风格的影响因子进行分析。（ 1）业 绩 因 子 。在新兴产业爆发期或者经济从衰退中走向复苏时，小盘股上市公司业绩弹性更大，小盘股风格容易跑赢。经济基本面是影响市值风格的最关键因子，地产则是中国经济基本面的最关键变量，当地产向好时，大盘风格占优，当地产走弱时，小盘股风格占优。（ 2）流 动 性 因 子。总量层面，流动性宽松促进小盘股 PE更快扩张、EPS更快提升，将利好 A 股和美股小盘股；增量层面，增量资金明显影响 A股市场风格，外资净流入时，大盘风格容易占优；杠杆资金净流入时，小盘股风格容易占优。（ 3）比 价 因 子 。从当前小盘/大盘比价接近历史均值，小盘/大盘 PE 及 PB估值尚低于历史均值、小盘/大盘换手率接近历史均值来看，小盘/大盘风格尚未明显分化，风格反转条件尚不具备，小盘股风格延续强化的可能性较大。（ 4）拥 挤 度 因 子 。机构调研行为领先于市值风格约2年左右，基金对大小盘持仓比例大约领先于 A 股市场风格 1 年左右。2024 年迄今，机构对沪深 300 成分股的调研家次占比仍在下滑，预计A股大盘股风格可能尚需等待。当前基金对小盘股的持仓比例距离 2016年中尚有一定距离，对小盘股持仓并不算异常拥挤。A 股小盘股风格（尤其是＜10亿元的微盘股风格）可能尚未结束。（ 5）政 策 因 子 。在 IPO 历史收缩期间，壳价值将扩张，小盘股风格明显跑赢。随着注册制实施、IPO 提速、借壳上市数量锐减，A 股壳价值趋势性降低，对小盘股行情有一定压制作用。但当前 A股退市率仍不高，小盘股的投资赔率较高，对小盘股行情有一定支撑。如并购重组政策有所放开，也将利好小盘股行情。总体来看，小盘股的政策红利期暂未完全消退。  中 期 ，小 盘 股 风 格 仍 有 一 定 优势。展望未来一年：（1）业绩因子层面，AI 产业景气度从硬件端向应用端传导、房地产尚未真正意义企稳。2024年全年，国内经济温和复苏、斜率相对缓和，新兴产业继续爆发，小盘股业绩弹性更大，利好小盘股风格。（ 2）流 动 性 因 子 层 面 ，2024年流动性宽松力度或下降，对小盘股支撑减少；2024 年中，美联储大概率降息，下半年外资流入或增加，此时大盘风格容易占优。流动性层面对小盘股有一定利空。（ 3）比 价 因 子 层 面 ，如果后续小盘股上行速度不快，大概率仍不支持市场风格反转，延续小盘股概率较大。（4）-22%-12%-2%8%2023-032023-062023-092023-122024-03上证指数沪深300策略深度 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 拥 挤 度 因 子 层 面，从机构调研行为、基金持仓比例分别领先于市值风格约 2 年、1 年来看，预计未来一年小盘风格仍将占优。（ 5）政 策 因子 层 面 ，预计中期 A股退市率仍难以明显大幅上行，对小盘股行情有一定提振作用。未来一年，流动性因子利空小盘股风格，但业绩因子、比价因子、拥挤度因子、政策因子仍利好小盘股风格。由于业绩因子是决定风格切换的最主要因子，预计未来一年小盘股风格延续概率偏大 。  投 资 建 议 ：未来一年，A股或仍将维持小盘股风格。建议结合当前板块景气度、考虑估值与业绩匹配度、侧重小市值因子暴露，把握以下高景气板块中的小盘股结构性机会：（ 1）TMT 板 块 。一方面，当前全球处于人工智能产业浪潮期，预计将催生新的产业链及商业模式；另一方面，中国正处于关键科技领域突破、实现产业链自主可控的关键时期，科技行业将迎来快速发展。TMT板块可重点关注算力端的光模块、软件端的计算机、应用端的传媒。（ 2）新 质 生 产 力 。《政府工作报告》强调“大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力”，叠加《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》落地，可关注工业母机、机器人、低空经济等方向。（ 3）资 源 板 块 。在外需改善、美联储降息预期、供给收紧下，有色（铜、铝）及贵金属（金、银）等价格存在较大上行动力。  风 险 提 示 ：市场风格切换风险；AI产业爆发进度不及预期的风险；中国流动性快速收紧的风险；美联储降息不及预期的风险；现代化产业体系建设不及预期的风险；人民币汇率大幅贬值的风险。 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 内容目录 1 市值风格概况：A 股市场风格轮动现象明显 ............................................................. 6 1.1 市值风格简介：市值是影响股价走势的关键因子....................................................................... 6 1.2 市值风格回顾：微盘股超额收益明显，短期受量化交易规范影响大 ................................... 7 1.3 市值风格画像：小盘股代表新兴行业、估值对流动性更加敏感..................