宏观报告：大宗商品的价格信号

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观 证券研究报告 2024 年 04 月 12 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观报告-美国二次通胀形成了吗？》 2024-04-11 2 《宏观报告：宏观报告-中国房地产不会走日本的老路》 2024-04-08 3 《宏观报告：宏观-大类资产风险定价 周 度观 察 -24 年 4 月 第 2 周 》 2024-04-07 大宗商品的价格信号 自年初以来，全球大宗商品的定价出现了一定幅度上涨，其中较为突出的是原油、有色金属和黄金、螺纹钢。 商品价格不会说谎，油价和铜价真实地反映了美国的通胀周期和制造周期都在回升。 油是最单纯的商品，金融属性不强，无论是何种供给因素冲击，都会很快投射到现货价格上。而铜没那么单纯，铜具有的“故事性”让铜价有更大的发挥空间，比如长期需求向上、长期供给紧张和金融属性等等，但故事能否奏效，还得看短期需求是否配合。 我们认为今年油价偏向于温和，不会持续高位，但短期会由于地缘政治和大选或将导致油价跳升。铜的定价带有较强的故事性成分，但离不开短期需求支撑，美国制造业开启的新周期给了铜讲故事的基础，金价上涨又给铜带来了金融属性的支持。如果没有极端地缘政治事件扰动，铜价的波动预计大于油价。 我们认为黄金的宏大叙事在未来一段时间内不会被打破，商品去美元化是黄金定价的第一性原理，如同上世纪 70 年代一样，是金价的主要支撑。 风险提示：美国通胀超预期；地缘政治摩擦加剧；欧佩克+减产超预期 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 年初以来，全球定价的大宗商品价格出现了幅度可观的上涨。年初至今，金价涨了 16%，油价涨了约 23%，铜价涨了约 9%，而且近期它们都突破了一些关键位置，比如伦铜突破 9000美元/吨，布伦特油突破 90 美元/桶，黄金创历史新高。这也是近期大宗商品价格上涨引发市场关注的原因。 商品价格特别是现货价格，比较单纯地反映了基本面的供求关系。期货价格包含对未来的供求预期和流动性因素，与现货价格存在一些偏离。商品股的偏离度往往更大，因为股票是需求的二阶导定价，更关注需求的斜率和可持续性，因此商品股的价格往往比商品的价格更加地非线性。另外，商品股还存在一个问题，无论是金矿还是铜矿，一家公司通常不只生产一种矿产，收益来源的多样化也让黄金股和铜股的走势不如商品价格那么单纯。 目前市场最关注的三类大宗商品——原油、铜、黄金，定价因素是如此不同。原油的定价几乎都来自于它的商品属性。黄金的定价又主要来自它的金融属性，尽管黄金也有一些工业和消费需求，但其在黄金总需求中的占比几乎没有波动。而铜处于原油和黄金之间，定价既有商品属性，也有金融属性，虽然铜的金融属性比不上黄金，但比铝、锌、镍等有色金属还是要强的多。 商品属性，金融属性，外加金银特有的货币属性——构成了大宗商品的定价光谱。 图 1：央行是全球黄金需求的主要增量，工业和消费需求占比变动不大 注：黄金 ETFs 及类似产品是金融产品，在规模减少时会变成负数 资料来源：World Gold Council，天风证券研究所 （一）油和铜上涨属于正常现象 油价与美国通胀预期的相关性很高。油价上涨时，美国通胀预期往往会跟随。 图 2：油价上涨时，美国通胀预期会跟随 -20%0%20%40%60%80%100%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023金饰制造科技用金金条和金币投资黄金ETFs及类似产品央行及官方机构 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：FRED、Wind，天风证券研究所 铜价与全球制造业周期的关系很大。当全球制造业开始补库存时，对于汽车、电子、家电、地产链等核心商品的需求往往会带动铜价的上涨。 图 3：铜价与美国制造业 PMI 相关性高 资料来源： Wind，天风证券研究所 所以原油主要与美国消费需求有关，铜主要与美国制造业周期有关，这两个商品分别代表了美国的通胀和周期。 最近铜价和油价突破关键位置，主要原因是美国经济和通胀不仅超出市场预期，而且产生了经济过热和再通胀的新预期。虽然中国 3 月制造业 PMI 也超预期，但除了季调带来的扰动以外，主要的拉动还是出口新订单指数大幅上升。美国制造业 PMI 从去年年中以来已经触底回升，3 月美国 ISM 制造业 PMI 回到 50 以上。 正如我们去年 9 月在《美国经济是否已经开始复苏？制造业新周期可能已经启动》中所指0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%0204060801001201401602014-042015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-042023-04现货价:原油:英国布伦特Dtd（美元/桶）T5YIFR01020304050607002,0004,0006,0008,00010,00012,0002003-122004-072005-022005-092006-042006-112007-062008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-032023-10英国 现货结算价:LME铜（美元/吨）美国 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 出——美国制造业周期已经开启了新一轮的景气循环。从去年三季度开始，美国制造业库存周期出现见底迹象，大多数行业的批发商库销比开始顶部回落，说明整体进入了被动去库存的周期，而一些从 2021 年末开始去库存的行业，在去年四季度已经开始主动补库存。 除美国制造业 PMI 回升外，许多数据也显示美国经济正处于强劲的复苏中，比如新增就业持续修复，薪资同比增速稳定在 4%，居民实际收入持续改善，企业端盈利保持强劲，非住宅投资高增势头不减等。 因此，油价和铜价出现上涨，并不意外。 （二）今年或许不是油价大年 但是，预计今年应该不是油价持续高位的年份。 需求上，全球每天原油需求 1 亿多桶，美国第一，中国第二。如果美国需求好，中国需求也好，供求就是紧平衡。 目前，美国需求强劲，今年一季度预计比去年同期需求增长了 40 万桶/日，至 2020 万桶/日。而中国需求一般，一季度需求量预计维持在大约 1500 万桶/日的较低水平1。因此原油从需求端没有太多的涨价压力。 供给上，今年美国页岩油超产。据美国能源信息署（EIA）称，