宏观点评：兼评3月国内物价再走低，本轮铜价上涨的复盘与展望

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2024 年 04 月 11 日 宏观点评 本轮铜价上涨的复盘与展望—兼评 3 月国内物价再走低 事件：3 月 CPI 同比 0.1%，预期 0.3%，前值 0.7%；PPI 同比-2.8%，预期-2.7%，前值-2.7%。其中：2023 年 10 月下旬以来，国际铜价明显上涨，截至 4 月 9 日，LME 铜价涨幅达到 18.8%。 核心观点：3 月物价核心变化在于：CPI 和核心 CPI 均明显回落、低于预期也低于季节性，食品、旅游出行价格回落是主要拖累；PPI 延续走弱、环比连续 5 月下降，钢铁、水泥等基建链价格走低是主要拖累，PPI 转正时点可能要推迟到下半年。综合看，短期物价水平大概率仍在低位，这也预示稳物价亟待政策再加码、尤其是需求端。此外，鉴于近几个月铜价持续上涨、且近期铜价与螺纹钢价格出现较大背离，基于对本轮铜价走势的全面复盘，预计年内铜价整体可能偏强，短期紧盯美国通胀表现和中国经济修复情况。 一、3 月 CPI 明显回落、核心 CPI 环比再创同期新低，PPI 延续偏弱，有 4 点信号 1、总体看，3 月物价核心变化在于：CPI 和核心 CPI 均明显回落、低于预期也低于季节性，核心 CPI 环比更是创有数据以来同期新低；PPI 延续偏弱、环比连续 5 月下降。具体看：3 月 CPI 同比增 0.1%，低于 Wind 一致预期 0.3%和前值 0.7%；环比-1.0%，显著弱于季节规律（2014-2023 年同期均值为-0.5%），节后食品、出行等价格回落是主要拖累。其中，核心 CPI 同比回落 0.6 个百分点至 0.6%；环比-0.6%，创有数据以来同期新低（2014-2023 年同期均值-0.1%）。PPI 同比-2.8%，低于 Wind 一致预期和前值-2.7%；环比-0.1%、连续 5 个月环比下降，仍然弱于季节规律（2014-2023 年同期均值 0.2%），煤炭、钢铁、水泥等价格回落是主要拖累，本质仍是地产下行、基建实物工作量弱。 2、往后看，短期 CPI 可能延续小幅正增，PPI 同比转正不确定性增加、最快可能要到下半年（此前预期 Q2 左右转正）。按照模型测算：考虑消费恢复、油价、猪肉价格以及季节性等因素，预计 4 月 CPI 可能延续小幅正增；PPI 可能延续负增、但降幅预计有所收窄。需要关注的是：如果未来 1-2 个月 PPI 持续不及预期，下半年 PPI 趋势性转正难度增加、可能会在 0%左右上下波动，全年中枢可能降至-1%左右、甚至更低。 3、综合看，3 月物价低于季节性、低于预期，本质还是需求不足，也进一步凸显当前宏观与微观尚有温差，预示稳物价亟待政策再加码、尤其是需求端。一方面，当务之急是稳定总需求，尽可能在需求端做文章，比如，核心城市可以更大力度地放松房地产政策以稳房价、稳预期，进一步加大消费券发放力度、加大家电等大宗消费品以旧换新的补贴力度等；另一方面，应加快推进‘三大工程’建设、加快超长期特别国债和专项债的发行节奏，以期形成更多实物工作量；此外，再降准降息的迫切性和必要性也将提升。 4、结构看，2024 年 3 月物价数据主要有以下特征： >CPI 食品分项 VS 非食品项：由于节后需求下降，食品、出行价格明显下跌，带动 CPI 食品、非食品项回落较多。3 月 CPI 食品分项环比-3.2%，相比前值回落 6.5 个百分点、弱于季节规律（2014-2023 年 3 月环比均值为-2.2%），其中：由于节后需求下降+气温偏高、供给充足，鲜菜、猪肉、鸡蛋、鲜果和水产品价格分别下降 11.0%、6.7%、4.5%、4.2%、3.5%，合计拖累 CPI 环比约 0.54 个百分点。非食品项环比-0.5%，相比前值回落1.0 个百分点、同样弱于季节规律（2014-2023 年 3 月环比均值-0.04%），节后出行需求下降是主要拖累，机票、交通工具租赁、旅游价格分别环比下降 27.4%、15.9%和14.2%，合计拖累 CPI 环比约 0.38 个百分点。 >核心 CPI VS CPI 服务分项：核心 CPI、CPI 服务分项环比明显回落，均创同期新低。其中：3 月核心 CPI 环比-0.6%、CPI 服务分项环比-1.1%，均创有数据以来同期新低，相比前值分别回落 1.1、2.1 个百分点，其中：出行、旅游等服务需求下降是主要拖累。 >PPI 生产资料 VS 生活资料：PPI 生产资料环比降幅收窄，生活资料价格持平。3 月 PPI生产资料环比降幅收窄 0.2 个百分点至-0.1%；生活资料环比-0.1%，跟上月持平。其中，生产资料涉及采掘、原材料、加工工业 3 类，3 月价格环比分别-1.0、+0.7、+0.1 个百分点至-0.8%、0.3%、-0.2%；生活资料涉及食品、衣着、一般日用品、耐用消费品 4类，3 月价格环比分别-0.4、+0.1、+0.2、0.0 个百分点至-0.4%、0%、0%、0%。 >PPI 重点细分行业：煤炭、黑色、建材等价格多数回落，原油、铜等行业 PPI 多数回 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 刘安林 执业证书编号：S0680523020002 邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 1、《2 月 CPI 超预期，后续呢？》2024-03-09 2、《政策半月观：预期修正的可能性加大》2024-04-08 3、《本轮黄金大涨的复盘与展望》2024-04-07 4、《高频半月观：有改善有背离，经济究竟强还是弱？》2024-04-01 5、《一季度 GDP 会到 5%吗？—3 月 PMI 超预期的信号》2024-03-31 2024 年 04 月 11 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 升。具体看，3 月煤炭采选、黑色冶炼、水泥制造行业 PPI 环比分别-1.6%、-1.2%、-1.2%，地产下行、基建实物工作量偏弱导致的需求不足是主要拖累；由于中低端产能过剩，新能源车、锂电池价格分别环比-1.3%、-0.9%，也是 PPI 的重要拖累。由于海外原油、铜等价格上涨， 3 月油气开采、有色冶炼行业 PPI 分别环比增 1.1%、0.6%。 二、本轮铜价上涨的复盘与展望 1、本质看，铜兼具商品属性和金融属性。其中：1）商品属性方面：需求决定铜价涨跌的方向，中国、欧元区、美国等 3 大经济体占全球铜消费的比例超过 70%，全球、中国、美国、欧元区 PMI、OECD 综合领先指标等是较好的观测指标；供给会影响铜价涨跌的幅度，具体可以关注铜矿生产企业资本开支可能影响铜的长期供给，铜矿生产国（主要是智利、秘鲁等）劳工问题、自然灾害、生产出口政策等是短期扰动。2）金融属性方面，重点关注美国通胀预期、利率、汇率等影响因素，其中：美国通胀预期（10 年期美债收益率-TIPS）、10Y 美债收益率跟铜价严格正相关；美元指数跟铜价负相关。背后的逻辑在于：如果美国