2023年年报点评：化药、疫苗承压，景气回复将带动业绩修复

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 04 月 10 日 证 券研究报告•2023 年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 8.89 元 中牧股份（600195） 农 林牧渔 目标价： 11.21 元（6 个月） 化药、疫苗承压，景气回复将带动业绩修复 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：徐卿 执业证号：S1250518120001 电话：021-68415832 邮箱：xuq@swsc.com.cn 联系人：赵磐 电话：010-57758503 邮箱：zhaopan@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 10.21 流通 A 股(亿股) 10.21 52 周内股价区间(元) 7.98-14.38 总市值(亿元) 90.78 总资产(亿元) 89.46 每股净资产(元) 5.41 相 关研究 [Table_Report] 1. 中牧股份（600195）：动保龙头稳健经营穿越低谷 (2023-11-01) 2. 中牧股份（600195）：动保龙头多维布局，行业复苏蓄势待发 (2023-10-24) 3. 中牧股份（600195）：Q2 收入降幅收窄，丰富产品矩阵待时而动 (2023-09-01) 4. 中牧股份（600195）：国企改革更进一步，未来成长可期 (2023-08-07) 5. 中牧股份（600195）：动保龙头行稳致远，研发创新前景光明 (2023-04-25) [Table_Summary]  业绩总结：公司发布 2023年年度报告，公司 2023年实现营收 54.06亿元，同比-8.24%，实现归母净利润 4.03 亿元，同比-26.73%。其中，2023Q4 实现营收实现营收 12.47亿元，同比-29.37%；实现归母净利润 0.06亿元，同比-95.93%；实现扣非后归母净利润-0.37亿元，同比-199.72%。  点评：化药价格短期承压、禽苗销量下滑、减值拖累盈利，2023年主业利润下滑。分业务来看，受养殖行情低迷、竞争加剧影响，2023年公司兽药收入 12.64亿，同比-12.09%，毛利率 21.47%，同比-4.68pp，疫苗收入 10.09 亿，同比-16.77%，毛利率 46.12%，同比-2.97pp。2023年贸易收入 20.84亿，同比-0.51%，毛利率 3.43%，同比+0.59pp,饲料收入 10.26亿，同比-6.91%，毛利率 23.55%，同比+4.99pp。分子公司来看，乾元浩 2023年亏损 8800万，中牧安达亏损 4600万，同比均亏损增大或转亏。胜利生物实现利润 1219 万，同比-74%。  研发持续投入，新品稳步推进。2023年公司研发费用 1.23亿元，同比-14.25%；占销售百分比为 2.27%，同比-0.16pp。23年公司获得 17个新兽药批准文号，7 个新兽药注册证书，2个产品通过应急评审。完成牛结节性皮肤病灭活疫苗应急评审，获得临时文号后于 9 月上市、销售。非瘟亚单位疫苗处于应急评审阶段；猫三联疫苗于 12月通过应急评审，后续需获得临时文号后可上市。  2024 年业绩修复可期。作为老牌央企，在行业景气恢复等带动下，公司 2024年业绩有望触底反弹。展望 2024年，随着养殖端产能持续去化，周期反转或带动动保板块量价齐升，叠加管理改善，公司深亏的安达工厂、乾元浩工厂以及利润大幅下滑的胜利生物预估将有较大的改善。此外，公司收购成都中牧填补在兽用针剂业务的空白，进一步丰富公司产品线。公司深度绑定集团客户，联合牧原药苗业务再扩张。中牧牧原预估 24年年中或可投产，带动下半年销售放量。  盈利预测与投资建议。我们预计 2024~2026 年公司 EPS 为 0.59、0.84、1.03元，对应动态 PE 15、11、9 倍，维持“买入”评级。  风险提示：养殖端突发疫病、下游需求不及预期、研发进度不及预期等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 5,406 6,287 6,913 7,584 增长率 -8.24% 16.30% 9.96% 9.70% 归属母公司净利润（百万元） 403 607 856 1,047 增长率 -26.73% 50.55% 41.12% 22.26% 每股收益 EPS（元） 0.39 0.59 0.84 1.03 净资产收益率 ROE 7.30% 9.90% 12.26% 13.03% PE 30.05 14.96 10.60 8.67 PB 2.19 1.48 1.30 1.13 数据来源：Wind，西南证券 -44%-35%-26%-17%-8%1%23/423/623/823/1023/1224/224/4中牧股份 沪深300 中 牧股份（600195） 2023 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 假设 1：根据现有生猪与家禽存栏量情况，预计 2024-2026 年公司生物制品销量增速为18%/15%/15%，销售均价增速为 10%/0%/0%，对应毛利率分别为 58%/60%/60%。 假 设 2：公司发展化药板块，产能扩 张，结合当前市场对于疫病防治的需求，预 计2024-2026 年兽药销量增速为 23%/20%/20%，销售均价增速为 10%/0%/0%，对应毛利率分别为 31%/32%/32%。 假设 3：预计公司原料贸易及饲料板块平稳发展。 基于以上假设，我们预测公司 2024-2026 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2023A 2024E 2025E 2026E 生物制品 收入 1009.31 1,312.10 1,508.92 1,735.26 增速 -16.77% 30.00% 15.00% 15.00% 毛利率 46.12% 58.00% 60.00% 60.00% 饲料 收入 1026.02 1,056.80 1,077.94 1,088.72 增速 -6.91% 3.00% 2.00% 1.00% 毛利率 23.55% 23% 23% 23% 兽药 收入 1263.53 1,705.77 2,046.92 2,456.30 增速 -12.09% 35.00% 20.00% 20.00% 毛利率 21.47% 31.00% 32.00% 32.00% 贸易 收入 2083.69 2,187.87 2,253.51 2,276.05 增速 -0.51% 5.00% 3.00% 1.00% 毛利率 3.42% 4.00% 4.00% 4.00% 其他 收入 23.76 24.95 26.20 27.51 增速 -47.10% 5.00% 5.00% 5.00% 毛利率 79.59% 80.00% 80