海尔智家(600690)公司深度报告：家电家居的整家之路(一)海尔智家，三翼鸟

家用电器/白色家电 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 54 海尔智家（600690.SH） 2024 年 04 月 07 日 投资评级：买入（维持） 日期 2024/4/3 当前股价(元) 26.35 一年最高最低(元) 26.60/19.86 总市值(亿元) 2,486.94 流通市值(亿元) 1,662.30 总股本(亿股) 94.38 流通股本(亿股) 63.09 近 3 个月换手率(%) 28.35 股价走势图 数据来源：聚源 《2023 年业绩稳健增长，推出 3 年股东回报计划加大分红比例—公司信息更新报告》-2024.3.29 《Q3 收入稳健增长、盈利能力持续提升—公司信息更新报告》-2023.11.1 《Q2 业绩稳健增长，延续净利率提升趋势—公司信息更新报告》-2023.9.4 家电家居的整家之路（一）——海尔智家：三翼鸟 ——公司深度报告 吕明（分析师） 周嘉乐（分析师） 刘文鑫（联系人） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790522030002 liuwenxin@kysec.cn 证书编号：S0790123070038  整装布局早、产业链完善，三翼鸟有望实现整装突围，维持“买入”评级 整装行业已成家装行业发展的大势所趋，公司在家电企业中综合实力强、整装布局早、产业链完善，有望实现整装业务良性发展、反哺家电业务。我们维持盈利预测，预计 2024-2026 年公司归母净利润为 187.1/212.6/239.0 亿元，对应 EPS 为1.98/2.25/2.53 元，当前股价对应 PE 分别为 13.3/11.7/10.4 倍，维持“买入”评级。  整装行业已成为家装行业的大势所趋，看好综合家电企业入局并良性发展 家装行业规模约三万亿，2017-2022 年 CAGR 为 7.9%，增长趋稳下，行业开始新维度的供给端竞争、集中度持续提升。整装模式是装修环节各企业向上下游延伸后为消费者呈现的全流程装修服务，从金钱、时间和质量三方面切实提高了行业运营效率。2022 年，整装市场规模达 8558 亿元，2019-2022 年 CAGR 达 7.7%，渗透率水平从 20.7%提至 23.4%，仍有较大增长空间。我们认为整装企业的核心竞争力体现在产品、服务和渠道三个维度，在众多入局者中，综合白电企业最有可能率先跑通盈利模式、持续扩大整装收入规模。而对于家电企业来说，布局整装有望在存量竞争市场中前置家电流量并进行套系化销售，打开第二增长曲线。  三翼鸟围绕三级品牌战略，服务+产品+渠道三维构筑整装竞争优势 海尔推出三翼鸟蓄力已久，整装之路步步为营。三年以来三翼鸟落地成果丰厚，在服务端、产品端、渠道端构建了整装竞争优势。（1）服务端：获客端前置品类和前置渠道共同发力，海尔智家大脑 2.0 提供系统支持，结合 Homegpt 使得全屋智能更加主动深度精准，筑巢设计与翼交付分别提供区别于行业在线工具支持助力一站式服务。（2）产品端：三翼鸟背靠海尔，拥有多品牌差异化组合以及全面的家电产品线，份额行业领先受到消费者认可，可提供定制化的场景方案并与家居装修风格匹配，与集团旗下有屋智能、博洛尼高度协同，共同进行场景化展示，前面打造家居家电一体化能力，做到套系化、智能化、嵌入式，增加前置以及后装的综合竞争实力。（3）渠道端：三翼鸟背靠海尔成熟的线下渠道以及强大的经销商体系迅速在全国布局多种触点，实现门店数量的增加和迭代升级。海尔赋能经销商开展三翼鸟业务，经销商资源与团队反哺三翼鸟一站式服务落地，客单值提升带动经销商积极性提升形成良性循环。三翼鸟作为专门化的场景品牌和资源聚合平台，B/C 通吃，看好规模提升构筑海尔智家的第二增长曲线。  风险提示：需求恢复不及预期、汇率以及原材料价格波动、海外业务运营风险。 财务摘要和估值指标 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 243,579 261,428 280,038 300,025 321,169 YOY(%) 7.3 7.3 7.1 7.1 7.0 归母净利润(百万元) 14,712 16,597 18,713 21,257 23,898 YOY(%) 12.5 12.8 12.8 13.6 12.4 毛利率(%) 31.3 31.5 31.7 32.0 32.2 净利率(%) 6.0 6.4 6.7 7.1 7.5 ROE(%) 15.5 15.8 15.1 15.0 14.7 EPS(摊薄/元) 1.56 1.76 1.98 2.25 2.53 P/E(倍) 16.9 15.0 13.3 11.7 10.4 P/B(倍) 2.7 2.4 2.0 1.8 1.5 数据来源：聚源、开源证券研究所 -36%-24%-12%0%12%24%2023-042023-082023-12海尔智家沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司深度报告 公司研究 公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 54 目 录 1、 整装行业：装修发展的大势所趋，看好家电企业良性发展 ................................................................................................. 5 1.1、 地产发展趋稳，传统家装模式已无法满足供需双方要求 .......................................................................................... 5 1.2、 整装模式有效提高了家装服务的运行效率，渗透率快速提高 .................................................................................. 7 1.3、 行业格局：较为分散，企业各有优劣势，家电企业有望率先跑通 .......................................................................... 9 1.4、 家电企业布局整装是为了在成本更低的渠道中做更高的客单值 ............................................................................ 13 1.4.1、 消费者端：套系化和前置化是家电消费者需求升级的两个趋势 ................................................................. 13 1.4.2、 企业端：前置是增量竞争阶段的破局之道，套系化是提高客单价的有效举措 ......................................... 15 2、 三翼鸟：背靠海尔蓄力已久，服务+产品+渠道三者共振高飞 ..........