涪陵榨菜(002507)2023年年报点评：榨菜主业有所承压，期待榨菜酱发展

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 04 月 01 日 证 券研究报告•2023 年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 13.52 元 涪陵榨菜（002507） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 榨菜主业有所承压，期待榨菜酱发展 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：舒尚立 执业证号：S1250523070009 电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 11.54 流通 A 股(亿股) 11.38 52 周内股价区间(元) 12.16-25.81 总市值(亿元) 156.01 总资产(亿元) 87.69 每股净资产(元) 7.14 相 关研究 [Table_Report] 1. 涪陵榨菜（002507）：Q3 收入环比改善，降费提升盈利水平 (2023-10-30) 2. 涪陵榨菜（002507）：主业收入有所承压，新品表现值得期待 (2023-09-06) [Table_Summary]  事件：公司发布 2023年年报，全年实现营业收入 24.5亿元，同比-3.9%，实现归母净利润 8.3亿元，同比-8.0%；其中 23Q4实现营业收入 5.0亿元，同比-0.7%，实现归母净利润 1.7 亿元，同比-17.2%，公司业绩符合市场预期。此外，公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 3.00 元（含税）。  榨菜主业有所承压，新品榨菜酱表现良好。1、分品类看，2023年榨菜、泡菜、萝卜及其他产品分别实现收入 20.8/2.3/0.61/0.84 亿元，对应收入增速分别为-4.6%/-6.5%/-26%/+75.7%。其中榨菜全年量-3.8%/价-0.8%，收入承压主要系今年整体外部环境压力较大，性价比消费成为潮流。以新品榨菜酱为代表其他产品表现亮眼，自 23年 5月正式铺货以来体量预计已超 6000 万，带动其他产品收入实现高增。2、分区域看，2023 年华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北大区收入增速分别为+2.4%/-8.2%/+1.1%/-1.5%/-6.7%/-20.7%/+5.4%/ -30%，大本营西南地区维持稳健增速。得益于公司持续发力开拓餐饮渠道客户，截至报告期末公司经销商数量净增加 112 家至 3239 家。  原料成本上涨，盈利能力有所承压。2023年公司毛利率为 50.7%，同比-2.4pp；其中 23Q4毛利率为 50.6%，同比+3.4pp。毛利率承压主要系：1）5月以来开始逐步采用 23 年初采购的高价原料（23 年受减产影响青菜头采购价上涨近40%）；2）榨菜销量下降致使规模效应减弱，固定摊销成本相对增加。费用率方面，2023/23Q4公司销售费用率为 13.4%/13.2%，同比-0.9pp/+9pp；主要系公司积极控制整体费投效率。2023/23Q4 管理费用率同比+0.2pp/+0.1pp 至3.6%/4.9%。受高价青菜头原料投入使用影响，公司 2023/23Q4 净利率同比-1.5pp/-6.7pp 至 33.7%/33.6%。  双拓战略延续，全年业绩期待。1）品类规划方面，公司以双拓战略（拓市场+拓品类）为指引，确立榨菜、下饭菜和榨菜酱三大品类战略定位，其中榨菜酱作为公司重点打造的大单品，23年仅上市 7个月已实现约 6000万体量；24年在公司费用端主动倾斜，且持续加大在一二线城市铺货密度下，榨菜酱表现值得期待。此外，公司亦将逐步跨入川式复合调味料，扩展潜在的榨菜亲缘品类 2）品牌传播方面，公司将“轻盐/健康”与“大乌江”品牌传播相结合，同步推进地面推广及空中传播，深化乌江作为佐餐开胃菜的平台型品牌印象，为市场开拓及品类扩张实现品牌赋能。3）渠道方面，公司借助大包装产品，持续加大餐饮渠道开拓力度。4）成本端来看，24 年青菜头价格回落至 800 元/吨的历史平均水平，预计下半年起将在报表端有明显体现，叠加包材等原料价格持续回落，全年利润端表现值得期待。  盈利预测与投资建议。预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 9.2亿元、10.1亿元、11.0 亿元，EPS 分别为 0.80 元、0.88 元、0.95 元，对应动态 PE 分别为 17 倍、15 倍、14 倍。考虑到公司将持续加大线下渠道费用投放，新品榨菜酱在全国范围内铺货密度将持续提升，叠加青菜头价格下行带来成本端增益等有利因素，维持“买入”评级。  风险提示。新品推广或不及预期；原材料价格大幅波动风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2449.85 2711.34 2947.21 3160.52 增长率 -3.86% 10.67% 8.70% 7.24% 归属母公司净利润（百万元） 826.58 921.93 1011.67 1098.91 增长率 -8.03% 11.54% 9.73% 8.62% 每股收益 EPS（元） 0.72 0.80 0.88 0.95 净资产收益率 ROE 10.03% 10.06% 9.94% 9.74% PE 19 17 15 14 PB 1.89 1.70 1.53 1.38 数据来源：Wind，西南证券 -37%-29%-21%-13%-5%3%23/323/523/723/923/1124/124/3涪陵榨菜 沪深300 涪 陵榨菜（002507） 2023 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：随着公司自 24 年起逐步加大对渠道端费用的投放，叠加 23 年存在因需求较弱导致的低基数，榨菜销量有望持续提升，我们预测 2024-2026 年公司榨菜业务销量增速为7.0%、3.0%、1.0%；此外由于目前性价比消费成为主流，公司近年内提价概率较低，我们预测 2024-2026 年榨菜业务吨价增速为 0%、0%、-1%。 假设 2：随着公司双拓战略持续，且榨菜酱已被确立为与榨菜和下饭菜并列的第三大战略大单品，随着公司持续加大在一二线城市的铺货密度，我们预测 2024-2026 年公司其他主营业务的销量增速分别为 60%、55%、50%。 基于以上假设，我们预测公司 2024-2026 年分业务收入如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2023A 2024E 2025E 2026E 榨菜业务 收入 2076 2221 2288 2276 增速 -4.6% 7.0% 3.0% -0.5% 销量（万吨） 11.33 12.1 12.5 12.5 增速 -3.8% 7% 3% 1% 吨价（元/吨） 1