西藏药业(600211)2023年报点评：新活素销量快速增长

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 04 月 04 日 证 券研究报告•2023 年 报点评 买入 （ 维持） 当前价： 45.59 元 西藏药业（600211） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 新活素销量快速增长 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：王彦迪 执业证号：S1250524040001 电话：021-68416017 邮箱：wydi@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 2.48 流通 A 股(亿股) 2.48 52 周内股价区间(元) 37.28-64.08 总市值(亿元) 113.03 总资产(亿元) 45.87 每股净资产(元) 13.49 相 关研究 [Table_Report] 1. 西藏药业（600211）：外部环境影响短期业绩，销售恢复增长可期 (2023-11-06) 2. 西藏药业（600211）：新活素持续放量，利润率大幅提升 (2023-09-05) [Table_Summary]  事件：公司发布 2023年报，全年实现收入 31.3亿元，同比+22.7%，实现归母净利润 8 亿元，同比+116.6%，扣非归母净利润 7.8 亿元，同比+112.5%。  四 季 度 新活 素 销 量快 速 增长 。 分季 度 来看 ， Q1/Q2/Q3/Q4 收 入 分 别 为9.1/9.1/5.5/7.7亿元，分别同比增长 38.2%/32.9%/-10.9%/28.5%，四季度销售收入增速恢复上半年水平，预计主要系外部环境短期影响消退。全年销售毛利率 95.1%(+0.8pp)，预计毛利率提升主要系收入快速增加摊薄成本。销售费用率56.1%(+0.9pp)，管理费用率 4%(-1.2pp)，研发费用率 0.4%(-2.9pp)。预计管理费用率下降主要系收入端增速较快摊薄费用，研发费用率下降较多主要系去年俄罗斯疫苗项目开发支出转费用化处理带来的高基数影响。2023年归母净利率25.6%(同比+11.1%)。2023 年公司计提依姆多无形资产减值 1.9 亿元，同时就所持有的斯微生物股权公允价值变动损益-2.1亿元，2022年公司计提俄罗斯疫苗项目相关资产减值及开发支出转费用化导致归母净利润减少 3.2亿元。此外公司于 2023年收到山南市幸福家园建设管理局的产业扶持资金增加 1.8亿元。因此综合上述因素，公司 2023年净利率大幅提升。截至目前公司账面依姆多无形资产余额为 1.6 亿元，公司持有的交易性金融资产余额为 5.2 亿元。  新活素获 2023年医保续约，价格调整幅度温和。公司产品新活素是治疗急性心衰的基因工程药物，能快速改善心衰患者的心衰症状和体征，提高患者的生存质量，并降低患者的心衰住院治疗费用和缩短住院时间。公司新活素系在国内独家品种，该药品获 2023年医保纳入乙类目录。本次谈判后新活素医保支付价格为 424.98元（0.5mg/支），单次住院支付不超过 3天。协议有效期：2024年1 月 1日至 2025年 12月 31日，有效期满后按照医保有关规定调整。相比 2021年谈判确定的医保支付标准 445 元（0.5mg/支），本次降幅 4.5%。  盈利预测与投资建议：预计 2024-2026 年归母净利润分别为 10.9 亿元、14 亿元、17.1 亿元，公司新活素竞争格局好，维持“买入”评级。  风险提示：新活素销售或不及预期，产品研发失败风险，心血管植入产品研发进度或不达预期，资产价格波动风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 3134.33 3762.48 4631.73 5576.54 增长率 22.69% 20.04% 23.10% 20.40% 归属母公司净利润（百万元） 800.91 1092.76 1404.32 1711.61 增长率 116.58% 36.44% 28.51% 21.88% 每股收益 EPS（元） 3.23 4.41 5.66 6.90 净资产收益率 ROE 24.02% 26.01% 26.04% 25.07% PE 14 10 8 7 PB 3.38 2.68 2.09 1.65 数据来源：Wind，西南证券 -26%-16%-7%3%13%23%23/423/623/823/1023/1224/224/4西藏药业 沪深300 西 藏药业（600211） 2023 年 报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设及收入预测 假设 1：2023 年新活素医保谈判支付价下降 4.5%，我们假设新活素 2024-2026 年对应销量增速为 20%、23%、20%，出厂价同比下降 4%、0%、0%，对应 2024-2026 收入增速为 20%、23%、20%。 假 设 2：假设依姆多 2024-2026 年对应销量增速为 5%、15%、15%。 假 设 2：假设诺迪康 2024-2026 年对应销量增速为 40%、35%、33%。 表 1：公司产品销售额预测 百 万 元 2023A 2024E 2025E 2026E 新 活 素 2816.5 3379.8 4157.1 4988.6 yoy 25.1% 20% 23% 20% 毛利率 97.2% 97.1% 97.1% 97.1% 依 姆 多 129.5 136.0 156.4 179.9 yoy -21.7% 5.0% 15.0% 15.0% 毛利率 71.5% 71.5% 71.5% 71.5% 诺 迪 康 97.5 136.5 184.2 245.0 yoy 126.3% 40.0% 35.0% 33.0% 毛利率 82.0% 83.0% 84.0% 84.0% 其 他 产 品 90.9 110.3 134.0 163.1 yoy -4.7% 21.3% 21.5% 21.7% 毛利率 77.3% 77.1% 76.9% 76.7% 合 计 收 入 3134.4 3762.5 4631.8 5576.6 yoy 22.7% 20.0% 23.1% 20.4% 毛利率 95.1% 95.1% 95.1% 95.1% 数据来源：Wind，西南证券 西 藏药业（600211） 2023 年 报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现 金 流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 3134.33 3762.48 4631.73 5576.54