海外建材行业深度系列：美国骨料行业研究及对中国的启示

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 39 [Table_Page] 深度分析|建筑材料 证券研究报告 [Table_Title] 海外建材深度系列 美国骨料行业研究及对中国的启示 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 美国骨料：需求韧性+供给格局良好造就强大的议价能力。骨料是砂、卵（砾）石、碎石、块石、料石等材料的统称，据 USGS 数据，2023年美国骨料消耗量约 24 亿吨。骨料总量增长核心驱动来自现代化发展，长期遵循城市化、人口增长、就业增长等趋势，具备韧性；短期产销量与经济周期同频。美国骨料供给格局良好，并且具备持续优化的坚实基础，（1）满足资源限制+超级短腿属性，形成区域性竞争格局，好区位较稀缺；（2）行政约束强，供给端存量博弈；（3）行业由分散走向集中，头部格局稳固，CR10 份额不低。特殊的供需关系决定骨料具备强于其他建材品类的议价能力，成本端又有运输费用+拿矿成本支撑，供需与成本共振，使得美国骨料价格穿越景气周期稳步上涨。 ⚫ 美国骨料龙头竞争策略分析。骨料是条好赛道，两大龙头（火神材料、马丁玛丽埃塔）盈利表现也能证明其护城河的宽阔。据 Bloomberg，2005 年以后两大龙头盈利能力基本保持行业领先，ROE 稳态约 12%，EBITDA 率稳态约为 25%，净现比中枢均为 1.5。火神材料、马丁玛丽埃塔股价长期表现优异，近 30 年投资总收益分别超 23 倍、30 倍。复盘两家龙头企业发展历程，战略逻辑高度相似：（1）布局高成长地区，不同区位价值分化，两家企业仅选择性布局未来需求持续增长的地区，即人口+就业+家庭增长前景好的城市圈；（2）深耕利基市场，两家公司在其多数业务布局区域中都占据较高的份额排名，做到区域垄断；（3）通过外延并购（而非内生增长）来实现成长，拓展区域版图，增强市场地位；（4）构建强大的物流网络，在运输端打造成本优势与规模优势。战略成功的背后是两家公司管理能力的持续进化。 ⚫ 对中国骨料行业投资机会启示。对中国骨料行业未来发展的借鉴：（1）关注基建维修需求起量。据 CRH 数据，美国骨料用在新建/维修市场的比例约为 50%/ 50%，参考美国骨料，我国基建维修需求有望逐渐起量成为新的支撑，未来骨料需求降幅预计会小于水泥。（2）赛道优质决定高盈利可持续。中美骨料赛道高度相似超级短腿属性构筑区域壁垒，区域间供需不均衡、好区位稀缺，资源属性持续显著；长期趋势同样是高行政门槛下规模化、规范化企业对小散乱产能的出清，供给格局优化提升企业议价权。（3）集中度可提升。骨料赛道天然分散，对标美国我国集中度提升还有很大空间。美国严格限制新增供给，头部企业通过在优势区位内收并购做大做强；当前国内新增供给未完全收紧，企业通过内生扩张抢占优质区位、提升市场份额的阶段，行业有待进一步整合。 ⚫ 风险提示。对美国骨料行业了解分析不充分的风险，中国骨料行业集中度不及预期的风险，中国骨料企业治理结构和经营管理风险等。 [Table_Grade] 行业评级 持有 前次评级 持有 报告日期 2024-04-02 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 邹戈 SAC 执证号：S0260512020001 021-38003689 zouge@gf.com.cn 分析师： 谢璐 SAC 执证号：S0260514080004 SFC CE No. BMB592 021-38003688 xielu@gf.com.cn 分析师： 张乾 SAC 执证号：S0260522080003 021-38003687 gzzhangqian@gf.com.cn 请注意，邹戈,张乾并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 海外建材深度系列:掘金“一带一路”发展机遇，中国水泥企业携优势出海 2024-03-25 海 外 建 材 系 列 : 火 神 材 料23FY：骨料主业定价势头强劲，主要产品盈利能力提升，业绩同比高增 2024-02-20 [Table_Contacts] 联系人： 黄雪茹 021-38003843 huangxueru@gf.com.cn 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 39 [Table_PageText] 深度分析|建筑材料 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 海螺水泥 600585.SH CNY 22.37 2024/3/22 买入 28.00 1.72 1.86 13.00 12.00 3.70 3.43 4.8 5.1 海螺水泥 00914.HK HKD 16.28 2024/3/22 买入 20.93 1.72 1.86 8.58 7.91 3.70 3.43 4.8 5.1 华新水泥 600801.SH CNY 14.01 2024/3/29 买入 19.64 1.45 1.65 9.70 8.50 4.06 3.66 9.8 10.5 华新水泥 06655.HK HKD 6.84 2024/3/29 买入 11.00 1.45 1.65 4.29 3.76 4.57 3.94 9.8 10.5 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算。华新水泥 H 股、海螺水泥 H 股 EPS 的单位是人民币元/股，收盘价、合理价值单位是港元/股。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 39 [Table_PageText] 深度分析|建筑材料 目录索引 一、美国骨料：需求韧性+供给格局良好造就强大的议价能力 ........................................... 7 （一）骨料：无可替代的基础建筑材料 ..................................................................... 7 （二）需求：美国骨料长期需求具备韧性，短期需求周期波动 ................................. 9 （三）供给：区域竞争属性突出，竞争格局持续优化、走向集中 ........................... 13 （四）价格：供需与成本共振，价格穿越景气周期稳步上涨 ............................