中国飞鹤(6186.HK)业绩期待改善，分红表现亮眼

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 中国飞鹤 (6186 HK) 港股通 业绩期待改善，分红表现亮眼 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 5.09 2024 年 3 月 29 日│中国香港 食品 23 年业绩承压，24 年轻装上阵 23 年营收 195.3 亿（同比-8.3%），归母净利润 33.9 亿（同比-31.4%），归母净利符合此前预告（预告 23 年归母净利 31.3-34.3 亿元）；其中 23H2 营收 98.0 亿（同比-15.8%），归母净利润 16.9 亿（同比-36.9%）。23 年分红比例高达 70%，相较去年同期的 48%明显提振。展望 24 年，收入端，婴配粉业务期待新生儿数量边际向上带来需求恢复的可能，且公司作为行业龙头韧性较强、有望受益于行业出清后的市场集中度提升；利润端，随行业竞争趋于理性，婴配粉整体价盘有望企稳，公司 24 年毛利率有望改善。预计公司 24-26 年 EPS 为 0.36/0.36/0.38 元，参考可比 24 年平均 PE 13x，给予公司 24 年 13xPE，给予目标价 5.09 港币（前次 6.5 港币），“买入”。 23 年婴配粉承压，24 年行业出清后、期待公司作为龙头率先开启筑底回升 公司 23 年公司婴配粉/乳制品（成人粉/液奶/婴儿辅食等）/营养补充剂实现营收 178.8/14.2/2.3 亿，同比-10.3%/+23.4%/+2.8%。23 年婴配粉行业整体需求偏弱，新国标出台后中小品牌促销/去库存使得行业价盘承压，综合影响下婴配粉行业面临较大挑战。公司作为婴配粉行业的龙头企业，有望在24 年行业竞争趋缓及价盘企稳回升的态势下享受集中度提升的红利，此外，公司库存清理基本进入尾声，24 年有望轻装上阵、率先开启筑底回升。 23 年毛利率同比-0.6pct，24 年毛利率或将企稳回升 23 年毛利率为 64.8%（同比-0.6pct），其中 23H2 毛利率 64.3%（同比+0.6pct），23H2 毛利率回到同比提升通道。分业务看，23 年婴配粉毛利率69.4%（同比+0.6pct），其他乳制品毛利率 8.3%（同比-4.1pct），营养补充品毛利率 57.5%（同比+15.6pct）。23 年销售费用率为 34.3%（同比+3.6pct），主要系广告宣传费用增加；对应 23H2 销售费用率为 33.2%（同比+3.9pct）。23 年管理费用率为 9.0%（同比+1.8pct）；对应 23H2 管理费用率为 10.3%（同比+2.7pct）。最终 23 年净利率同比-5.8pct 至 17.4%；对应 23H2 净利率同比-5.8pct 至 17.3%。24 年公司派息率为 70%，同比提升明显。 期待后续改善，维持“买入”评级 考虑到婴配粉行业短期需求仍偏弱且行业竞争仍较为激烈，我们下调盈利预测，预计 24-25 年 EPS 为 0.36/0.36 元（前次 0.61/0.68 元），引入 26 年EPS 0.38 元，给予公司 24 年 13xPE，目标价 5.09 港币，维持“买入”。 风险提示：下行风险：1）中国新生儿数量持续下滑；2）羊奶粉市场竞争加剧；3）不利的外汇汇率比变化；4）食品安全问题。上行风险：1）终端奶粉消费需求好转；2）牛奶粉业务复苏加快。 研究员 龚源月 SAC No. S0570520100001 SFC No. BQL737 gongyuanyue@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 王可欣 SAC No. S0570524020001 wangkexin019215@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 秦皓楠 SAC No. S0570123100018 qinhaonan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 5.09 收盘价 (港币 截至 3 月 28 日) 3.68 市值 (港币百万) 33,367 6 个月平均日成交额 (港币百万) 55.19 52 周价格范围 (港币) 3.42-6.10 BVPS (人民币) 2.75 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 21,311 19,532 19,262 19,365 19,572 +/-% (6.43) (8.35) (1.38) 0.53 1.07 归属母公司净利润 (人民币百万) 4,954 3,390 3,277 3,308 3,404 +/-% (28.81) (31.57) (3.34) 0.95 2.89 EPS (人民币，最新摊薄) 0.55 0.37 0.36 0.36 0.38 ROE (%) 22.06 13.86 12.90 12.47 12.25 PE (倍) 6.12 8.93 9.24 9.15 8.85 PB (倍) 1.26 1.21 1.17 1.11 1.06 EV EBITDA (倍) 2.20 3.32 2.82 2.70 2.51 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (39)(29)(18)(8)3Mar-23Jul-23Nov-23Mar-24(%)中国飞鹤恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 中国飞鹤 (6186 HK) 图表1： 可比公司估值表 股价 市值 PE (倍) EPS (元) 公司代码 公司简称 (元) (百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2022 2023 2024E 2025E 伊利股份 600887 CH 27.81 177,041 19 17 15 13 1.48 1.68 1.91 2.18 蒙牛乳业 2319 HK 16.80 66,113 13 14 12 11 1.34 1.22 1.43 1.60 澳优 1717 HK 2.36 4,183 19 24 14 9 0.12 0.10 0.17 0.27 H&H 国际控股 1112 HK 10.50 6,778 11 12 7 6 0.96 0.90 1.44 1.78 平均值 63,529 15 16 13 9 0.98 0.98 1.24 1.46 中间值 36,446 16 15 13 10 1.15 1.06 1.44 1.69 中国飞鹤 6186 HK 3.68 33,367 6 9 9 9 0.55 0.37 0.36 0.36 注：数据截至 24 年 3 月 28 日； 资料来源：Wind，华泰研究预测 图表2： 盈利预测调整表 原预测（调整前） 现预测（调整后） 变化幅度 项目 2024E 2025E 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 23765 26959 19,262 19,365 19,572